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均胜车联的V2X车载单元产品集成高精地图、高精定位、高精摄像头、V2X等融合算法，融合结果将用于L3级以上的自动驾驶。预计项目将于2021年年初落地商用，或成为全球首个5G-V2X量产项目。
近期，国家发改委联合11部委发布《智能汽车创新发展战略》，鼓励智能汽车的发展，中金公司研究部-汽车组文章指出，均胜电子（600699）作为国内座舱电子的龙头供应商，将受益于智能汽车的加速渗透。
均胜电子是国内IVI（In-Vehicle Infotainment）龙头供应商，具备发展V2X业务的先天优势。2018年，均胜车联顺利斩获国内大众MQB平台所有车型CNS3.0系统订单，项目生命周期5年，总金额达100亿人民币。该项目已于2019年底开始量产，首款配套车型为迈腾。IVI是V2X的重要载体之一，均胜电子具备发展车联业务的先发优势。
均胜电子参与”四跨”[1]试验，具备V2X先发优势。公司在车联业务的优势体现在：1）公司与全球车企以及国内科技企业均有深入的合作，公司作为为数不多以车载信息技术提供商身份，与众多车企、芯片供应商和上层应用商一同参与到“四跨”测试，同时是汽标委、工信部、中国智能网联汽车产业创新联盟（CAICV）等多个规则制定组织成员。2）拥有实际项目的经验。公司在德国参与智慧城市建设，同时也参与了宁波规划示范区。
首款5G V2X产品量产在即。公司即将推出首个V2X量产项目。该项目将亚米级高精定位、高精地图，以及高精摄像头信息进行融合，融合后的信息直接输出给L3级以上自动驾驶车辆，根据公司规划，该项目的量产时间预计在2021年1Q。中长期来看，公司的车联业务有望进一步与车载影音娱乐系统以及汽车安全业务进行深度融合。
智能网联汽车发展提速 均胜电子5G-V2X应用场景预增
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近日，国家发改委、工信部、公安部、交通部等11个国家部委联合出台《智能汽车创新发展战略》（下称《战略》）并提出，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监督和网络安全体系在2025年将基本形成。得益于5G技术日渐成熟以及国家政策的加持，车联网市场或将借此迎来新机会。
01
多地、多主体积极布局 车联网产业链渐见雏形
事实上，全国多地此前已开始参与打造车联网产业链，比如北京、上海、宁波、成都等地均有车联网业态布局，比如产品研制、场景测试等。规模最大的一次是去年在上海举办的C-V2X“四跨”活动，“跨芯片模组、跨终端、跨整车和跨安全平台”的V2X“朋友圈”充分展示了车路协同的全链条技术实力。
“智能网联是最近这几年受数字化浪潮影响最深刻的行业，新技术浪潮和技术革命给生活带来了前所未有的影响，也给汽车带来转变契机。” 均胜车联首席技术官陈远说，智能网联同时也是一个极大的行业，需要依靠所有上下游企业分工协作，依靠每一个领域的专家整合成一个完整的解决方案，而均胜车联是作为车载终端领域的资源整合者。
在车端，均胜车联拥有核心技术储备，公司的V2X车载单元产品集成高精地图、高精定位、高精摄像头、V2X等融合算法，融合结果将用于L3级以上的自动驾驶，或2021年初落地后成为全球首个5G-V2X量产项目。而在路端，浙江以杭绍甬高速为样本进行高速智慧化改造，建成后的智慧高速将全面支持自动驾驶、自由流收费、电动车持久续航等功能，而且中远期应用5G建成低延时高效无线通信网络。
在5G建设方面，工信部部长苗圩日前介绍，自2019年6月我国正式启动5G商用以来，到2019年底全国共建成5G基站超13万个。可以说，作为5G和汽车领域极具潜力的应用，C-V2X已成为中国战略性新兴产业的重要发展方向，也是全球跨领域、综合性的研究热点。
02
均胜车联成V2X车端资源整合者 新标准应用场景正在制定
作为C-V2X“朋友圈”成员，均胜车联为整个产业链提供安全可靠的V2X车载设备。围绕车路协同，在过去三年里，均胜车联一直积极参与V2X行业标准制定及下一代应用场景的定义。公司2018年加入IMT-2020（5G）推进组C-V2X工作组和中国智能网联汽车产业创新联盟，成为其重要成员，同时也是车联网行业标准制定工作小组成员，先后参与V2X场景制定、新场景调研，以及撰写多篇白皮书。
“目前，我们典型的自动驾驶应用场景主要包括预警类、车辆编队、远程遥控驾驶等。”均胜车联首席执行官刘元表示，公司的C-V2X平台产品支持包括预警、应急指挥等超过15个V2V、V2I场景，目前还有一批新的标准应用场景在制定中，并可按需定制，如单独自定义特殊场景的差异化功能等。
在德国，均胜车联德国子公司不仅参与到萨克森州智慧城市项目，近期还与宝马等企业一起就V2X 智能道路、智慧车辆方面进行实际道路测试，展示V2X部分应用场景，如利用对交通路口红绿灯的智能化改造，以及协作式车道转换功能等，提供软件算法、硬件单元的整体车端设备方案。
据了解，均胜车联是均胜电子旗下的均胜车联事业部的运营主体，专注于车联领域的业务开拓，打造智能座舱系统域控制器、智能网联系统、高级辅助驾驶系统及车联网软件及服务等一体化的智能出行解决方案。目前，公司全球拥有四个研发中心，分别在德累斯顿、宁波、上海和大连，特别是在德累斯顿和上海，均胜车联设立了创新中心，全球研发工程师达1300人。
03
弥补单车智能不足 车联网V2X应用势在必行
前段时间，美国已经通过车联网C-V2X提案，C-V2X极有可能成为全球网联汽车统一的技术标准。C-V2X是要有机联系“人-车-路-云”等交通参与者，不仅可以为交通安全和效率类应用提供通信基础，还能将车辆与其他车辆、行人、路侧设施等交通元素有机结合，弥补了单车智能的不足，推动协同式应用服务发展。
对于未来交通的发展，交互、协同是必然趋势。例如在转弯、变道、暴雨、大车遮挡等情景中，或者其他更复杂的道路环境中，传统雷达、摄像头等传感器技术尤其是单车情况下，这些设备能力受限，而且设备造价较高。车联网技术应用是提高出行效率、降低意外损失的有效途径。
“V2X产品是想打通‘车机’与外界的数据隔阂,联通路上各个‘信息孤岛’，让车联网技术带来本质上的效率提高。”陈远说，这需要车联网行业形成标准与规则,建成各类能支持车联网运作的车辆设备和道路设施,而这次发布的《战略》再次为中国标准智能汽车发展指明方向。
《战略》提出，到2025年，中国计划实现有条件自动驾驶智能汽车（L3级）规模化生产，高度自动驾驶汽车（L4级）特定环境下市场化应用。同时，车路协同（V2X）方面要实现LTE-V2X区域覆盖，5G-V2X在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空精准服务网络实现全覆盖
中金：将均胜电子目标价上调29%至36元，因报道称中国出台智能汽车创新发展战略，公司作为国内座舱电子的龙头供应商，将受益于智能汽车的加速渗透。
600699均胜电子——整合效果初显，汽车安全&电子大有可为
概述：均胜电子是国内顶级汽车零部件供应商，致力于智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统以及高端汽车功能件总成等的研发与制造。公司依靠并购迅速成为国内一线零部件企业，2011年以来，先后收购汽车电子公司德国PREH、德国机器人公司IMA、德国QUIN、汽车安全系统供应商美国KSS、智能车联德国TS、汽车安全系统日本高田。
公司收入规模位列国内零部件行业第二，是国内当之无愧的汽车电子与汽车安全龙头企业。公司产品体系丰富，研发能力领先，配套奔驰、宝马、奥迪、特斯拉等客户，随着特斯拉在中国市场的本土率上升，有望带动公司的业绩增长。在高端化与国际化的双轮驱动下，公司有望于2021年实现百亿美元收入目标，跻身全球零部件巨头行列。
本报告从以下几个部分来阐述均胜电子的基本面情况与投资要点：
一、公司发展历程
二、公司业务介绍
三、公司财务状况
四、公司业务亮点
五、风险提示
一、公司发展历程
均胜电子成立于2004年，均胜的发展史也是一部精彩纷呈的并购史，这与创始人王剑锋个人特质密不可分。王剑锋在90年代初期子承父业，从事汽车零部件的生意，积累了丰富的经验。早期的均胜主要做的是塑料进气管、空调出风口等产品的制造，典型的低端制造业，没有规模和技术门槛。2008年金融危机，王剑峰抓住机遇，低价收购了一家中德合资零部件公司——上海华德塑料制品，一跃成为业内较大的汽车零部件公司之一。2010年，均胜借壳辽源得亨，成功上市，为日后均胜借助资本的力量开始拓展商业版图提供了条件。
公司业务发展的第一个重大转折点就来自于并购，有了规模之后借壳上市，为公司注入了并购的基因。2011年，公司开始着手收购德国普瑞，这笔收购耗资约20亿，与均胜当时的市值相当，被认为是“蛇吞象”。德国普瑞，是一家成立于1919年，拥有近百年历史的零部件“隐形冠军”。主要业务包括空调控制系统、驾驶控制系统、传感器系统、等系列。德国普瑞对于均胜有两大重要意义：客户资源和技术。
1）普瑞的主要客户是宝马、保时捷、奥迪、兰博基尼、劳斯莱斯等欧洲豪华车品牌，均胜由此获得了一个进入欧洲顶级品牌的渠道，并且在这些品牌背书下，均胜再进入其他市场要容易得多。
2）普瑞的汽车电子技术是均胜梦寐以求的。均胜徘徊在汽车塑料件上太久了，不跳出这个泥潭就永远也做不大，而普瑞的汽车电子明显更有门槛，前景要广阔得多。之后均胜陆续完成了一批中小公司的收购，2013年8月收购德国Innoventis；2014年6月收购德国IMA；2014年12月收购德国QUIN；2016年2月收购德国TS道恩。收购对象都是德国中小型的汽车科技公司，目的是为了不断强化普瑞在汽车中控台——这个未来的智能驾驶系统入口的技术领先性。这些收购形成了公司的第一个核心业务，汽车电子。
2016年，公司开始布局另一个重磅业务——汽车安全。2016年2月，公司以9.2亿美元（约60亿元）的对价拿下全球第四大汽车安全系统公司——美国KSS。2018年4月，公司通过KSS以15.88亿美元（约110亿元）收购全球第二大汽车安全系统公司——日本高田，当时高田因安全气囊索赔而濒临破产，均胜趁机低价拿下。至此，公司在全球汽车安全领域稳居第二，市占率达到30%，仅次于奥托立夫的40%。
资料来源：公司公告，WIND
中国的汽车产业在全球来看，技术是短板，内资企业要进入发达国家成熟的产业链体系难上加难。均胜通过持续并购，形成了汽车电子和汽车安全两大核心业务的布局。
在如今复杂的国际局势下海外收购恐怕再难进行，回顾来看均胜算是非常好的把握住了时代机遇。同时通过收购，深度介入几大汽车强国（德系、美系和日系）的核心供应链，最为关键的是拿到了汽车行业下一个时代（智能化）的入场券。
二、公司业务介绍
公司通过持续外延并购，形成了两个核心业务和一个辅助业务：汽车安全（KSS+高田）和汽车电子（德国普瑞+TS道恩），以及功能件及总成（QUIN）。2018年公司实现营业收入561.81亿，其中汽车安全系统428.8亿（占比76%）、汽车电子系统92.31亿（占比16%）、功能件及总成35.87亿（占比6%）。公司的业务看点：
1）汽车安全业务：营收基数较大，毛利率相比于奥托立夫还具有较大的改善空间，公司收购KSS和高田之后，跃居世界第二，且与世界第一差距进一步缩小。目前一直在提效降本阶段，已初见成效。
2）汽车电子业务：拥有行业领先的HMI技术和车载信息技术，借助汽车电动化和智能化浪潮，有望快速成长。这是公司最有潜质的核心业务。在1月份举行的20年CES消费电子展上，公司展示了各类领先的解决方案。
3）功能件及总成业务：与公司的其他业务有协同（客户、采购及销售渠道等），发展稳定，为公司提供稳定的现金流。
2.1 汽车安全：基数较大，重在内部提效降费
市场空间大：2018 年中国被动安全市场规模为44亿美元，全球被动安全市场规模为200亿美元。预测全球增速度每年约5%，其中发展国家增长潜力更大，中国、印度等发展中国家是世界汽车安全市场增长最快的市场，单车安全气囊数量提升是主要驱动力。
2018年全球主动安全市场规模为48亿美元，近几年随着ADAS、环视系统、等主动安全产品渗透率持续提升，主动安全市场规模快速增长，智能驾驶时代来临将提升主动安全配置单车价值量。据奥托利夫预测，2020年全球汽车安全市场规模将达331亿美元（约合2342亿人民币），其中被动安全市场规模220亿美元（约合1556亿人民币），主动安全市场规模可达111亿美元（约合785亿人民币）。
行业壁垒高：
汽车对安全的高要求，行业技术壁垒高，目前CR3占据90%以上市场份额，形成寡头垄断格局，均胜安全市场占有率30%，仅次于美国的奥托立夫（市占率40%）。
提效降费：
召回事件对高田的净利率水平有所影响，但收购后整合将实现高田和KSS在客户资源、产能布局、管理协调等多方面优化。我们预计，随着整合绩效的逐步释放，均胜安全的盈利能力将实现稳步提升，安全业务毛利率和净利将逐步像奥托立夫靠拢，净利率有望回升至 3%-5%（奥托立夫约5%）。
公司计划：2021年底提升盈利能力至行业正常水平，净利率目标达到5%，毛利率提升至18%，与奥托立夫相当。按照目前均胜安全的业务规模，将带来超20亿的净利。
2.2 汽车电子：
德国普瑞、PCC（原TS道恩）公司的汽车电子业务主要包含人机交互HMI、智能车联和新能源汽车动力系统，都是具有高成长性的方向。
德国普瑞的HMI偏硬件，PCC的智能车联偏软件，两者形成互补。2019年上半年公司电子座舱&智能车联业务总计获得42亿元订单。公司还重点布局以5G为基础的汽车通信、OTA空中下载和车辆增值服务，围绕智能车联打造的一体化生态圈正在形成。
1）人机交互HMI：德国普瑞人机交互HMI产品技术行业领先，能够提供完整的座舱电子解决方案，核心客户涵盖宝马、奔驰、奥迪、保时捷等一系列豪华品牌。2019年上半年，公司已经开始为新一代宝马X5、X6、X7，新一代奥迪A7、A8、Q7、Q8和新一代保时捷卡宴等高端品牌供应下一代座舱电子类产品（idrive系统、电子排挡、多媒体交互触控屏、触控空调系统等）。
2）智能车联：PCC具有较强的研发能力，能够提供完整的车载互联解决方案，是大众集团车载信息和车联网领域核心供应商。公司为大众集团旗下的大众、奥迪等品牌供货，是大众集团MIB系统的供应商。
3）新能源BMS：普瑞与宝马共同研发BMS，获得优质客户订单，同时积累了强大的研发实力，公司现在已独立为奔驰、特斯拉、保时捷、大众和国内奇瑞、吉利等客户开发生产产品。除BMS系统外，公司还向电气动力系统领域扩张，包括纯电动车以及混合动力汽车的动力装置总成、车载充电器、逆变器、转化器和整流器等。
比如：最大的客户宝马，从i3、i8到现在的x7都是由普瑞来提供独家电池管理，协议到2022年，目前是第三代产品。另外一个客户是奔驰，从S级开始独家提供48V的BMS。48V是一个未来重要的趋势，能快速降低百公里油耗，同时性价比高的过渡方式。
汽车电子订单情况：
1）人机交互HMI：公司调研反馈，2019年HMI实现营收55亿，未来将以10%左右增速成长，订单情况也相应匹配。
2）车载互联：获大众百亿级订单已于2019年底开始量产，新项目MIB3平台将推出多款高性价比的新能源汽车，将为中国零部件企业打开广阔空间。
3）新能源：
主要配套宝马、奔驰的BMS供应商。宝马全球计划在全部300万辆车搭载48V系统，是公司的核心增量来源。此外，公司也获得了奔驰48V的10亿订单。BMS领域与国内中低端品牌也有合作，在手订单超10亿。
公司目标：2018年汽车电子业务营收为92亿，2019年已经突破100亿，计划到2023年营收突破200亿，净利率目标5%以上。
2.3 汽车功能件：提供良好现金流
为公司传统优势领域购，并购 Quin 后进入奔驰、宝马、奥迪等重要高端客户，完成向高端市场跨越。功能件业务主要包括注塑、内饰和风口等，业务比较成熟，净利率3%左右，可以提供稳定的现金流来源。
2.4 研发投入
通过统计A股研发费用绝对额排名靠前的零部件企业，均胜电子18年以29.3亿元排名第3，仅次于华域汽车（51.3亿元）、潍柴动力（43.2亿元）。从研发费用率来看，均胜电子为5.2%，高于前3名中的华域汽车（3.3%）、潍柴动力（2.7%）。这一水平的研发投入保证了公司在这些前沿技术领域持续获得技术领先并不断巩固技术壁垒。
2.5 业务总结
从公司的目前订单情况来看，业务在持续好转，盈利在逐步恢复：
1）公司最大的业绩弹性来自于安全业务：公司通过提效降费措施，盈利能力正在逐步恢复中（公司2019中报业绩能看出整合效果较好），随着老订单消化完毕，新订单将会显著提升该业务的盈利情况。
2）前景最好的是汽车电子业务：订单快速放量，尤其是智能车联和新能源BMS，PCC基于安卓系统开发的底层车载信息系统非常具有看点。
3）功能件贡献稳定的现金流。
三、公司财务状况
资料来源：公司财报
2018年公司完成并购日本高田，后续公司的重心放在业务整合，改善财务结构，重点关注以下几个点：1）营收增速：
表明公司业务的拓展情况。因为公司的安全业务占到过高（占76%），会影响到整体业务的增速，重点需要去单独拆分看汽车电子这块成长业务的增速。公司过往的并购项目较多，数据基本是失真的。
2）毛利率：
公司的安全业务重心放在降本增效，最终体现为毛利率的提升，所以这个指标非常重要，代表着降本提效的实际执行效果。
3）净利率：
也是公司降本提效的重要体现，反应为对三费的管控，主要体现为管理费用（可优化的空间大），销售费用较稳定，财务费用与债务规模相关。
4）债务状况：
因并购积累了大量的有息负债，有息负债190亿元，所以公司的债务结构也非常关键，代表着公司的安全性。
5）商誉：
公司拥有82亿的商誉，如果业务整合不及预期，会有商誉减值风险。
总结：公司的业务重点梳理如下。
1）安全业务是根本
公司重点是降费提效，整合顺利反映为毛利率的提升和管理费用的下降，自然净利率就能得到提升，净利润和现金流增加，有更多的资金可用于偿还债务，使得经营风险下降。所以安全业务是根本。
2）汽车电子业务看成长
体现为营收快速增长，规模效应带动毛利率快速提升（目前偏低）。
四、公司业务亮点
1）均胜的两块业务都非常优质，业务体量足够大，订单充足：
安全业务是基本盘，这块资产盘活，净利率回升至5%就对应20多亿利润，就能足够撑起均胜的市值规模。对于一个高度集中（CR3达到90%）的寡头市场，当行业景气度回归到正常水平，这个利润率是可以看得到的。
2）均胜的汽车电子业务具备进攻属性：
企业硬件、软件和数据服务能力都很强，深度绑定一线车企（宝马、奔驰等），在车联网领域的V2X技术、智能驾驶、无人驾驶等前沿领域均有非常好的布局。汽车电子业务从技术、客户资源（渠道）、行业前景和稀缺性等角度来看，随着业务进一步放量也能够再造一个均胜，目前该业务板块收入已有近百亿规模。
3）进入特斯拉供应链
均胜电子首创的新能源汽车电池和电路保护系统，已获特斯拉订单并进入量产阶段，并将于2020年提供第二代产品。这款由均胜电子自主研发的前沿产品，已率先运用于特斯拉当下最流行的车型Model3中。此外，均胜安全系统（JSS）中国也已获得特斯拉中国的定点生产函，这意味着此前由JSS北美向特斯拉供应，现在Model 3和Model Y由JSS临港工厂直接生产并供应。均胜安全系统向特斯拉全系列车全球配套包括方向盘、主驾驶气囊、副驾驶气囊、头部帘式气囊、座椅侧气囊、膝部安全气囊和整车安全带等全套被动安全系统，同时也给特斯拉配套高压电切断器和满足最新碰撞法规要求的前发动机罩举升器。截止目前，公司在手的特斯拉订单价值为75亿元。
特斯拉是全球新能源、智能汽车的绝对龙头，特斯拉上海厂进度的超预期是“美国技术+中国制造”结合的再次完美验证（上一次是苹果），有望推动整个新能源汽车行业的快速前进。公司作为特斯拉产业链的核心企业，有望在汽车行业变革的新时代，抢占更大的市场份额，引领国内汽车零部件行业的全球崛起。
业绩测算：假设2021年，公司的安全业务整合效果显现，营收500亿元以上，净利率回升至3-5%水平；汽车电子业务根据订单情况每年增速20%，至2021年收入约160亿元，净利率约5%；功能件业务维持稳定，收入约40亿元，净利率约3%；因现金收购带来财务费用支出10亿元。基于以上假设，2021年公司净利润为：500*4%+160*5%+40*3%-10*75%=21.7亿元，以目前350亿市值测算，对应PE约为16倍。
五、风险提示
1）全球汽车行业景气度不及预期；
2）汽车安全业务整合不及预期；
3）汽车电子业务新产品拓展不及预期。
感恩阅读，请各位朋友不吝指正，共同探讨
作者：鲸歌泊晚
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来源：雪球
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