2020年9月7日，中信建投（601066）证券股份有限公司发布研报，上调德赛西威（002920）评级，评级由“增持”调整为“买入”。
该研报摘要表示：
投资建议：公司是汽车电子行业领军企业，持续战略布局智能座舱、ADAS和车联网。随着汽车电子化、智能化的推动，智能汽车浪潮将迎来行业大变革，智能座舱、ADAS和车联网等细分子行业进入加速发展通道，公司在手订单充沛，有望成为国内A股上市公司最受益标的。随着新冠疫情影响的逐步消除和车市的回暖，公司将逐步释放业绩弹性。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4亿元、6亿元、7.76亿元，对应当前股价PE分别为103X、69X、53X。
三十年磨一剑，竞技全球汽车电子市场。公司前身是中欧合资企业，经历了多次变更，最终成为国内汽车电子领军者，下设智能座舱、ADAS、车联网三大事业部。2020H1 公司业绩逆势上涨，实现营收25.96 亿元，归母净利润2.3 亿元，同比增长124.55%。
营业收入的增长得益于新客户、新项目的落地量产以及新产品规模化供货。公司近年来加大研发投入，2017 年至今投入约20 亿元，居行业前列。全球化布局方面，公司加大日系客户开拓，成功收购德国天线公司ATBB，并在2020 年2 月，成立美国分公司。
产品结构升级叠加客户结构升级，座舱业务快速扩张。我们预计2020 年中国智能座舱主要产品市场容量高达521 亿元，公司具备卡位优势：（1）产品结构升级是汽车行业发展趋势，公司基于高通820A 的“一芯多屏”产品已率先量产，已经成为行业标杆。（2）未来5 年内，全液晶仪表盘的渗透率将提高17%，车载娱乐系统渗透率将提高25%，公司市占率高达12%，有能力覆盖现有客户的中低端车型中的市场。（3）公司凭借核心业务优势，带动客户结构升级。2019 年突破、雷克萨斯等日系客户。
ADAS 和车联网渗透率加快，业绩有望保持高发展。全球自动驾驶正处于2 向L3 转型的关键时期，其中ADAS 市场应用规模超过千亿，我们认为德赛有以下优势：（1）360 环视和自动泊车逐渐开始标配，公司ADAS 产品已率先量产。2019 年公司L2 级自动泊车率先量产，同期获得新加坡M1 自动驾驶牌照，公司360 环视和泊车产品已覆盖吉利、奇瑞的高端车型。（2）英伟达国内只选择与西威合作，基于Xavier 芯片的L3 级域控制器已在小鹏汽车上量产。（3）公司车道偏离、车道保持、自动刹车系统（AEB）等ADAS 辅助产品丰富，77G 毫米波雷达有望年内获得自主品牌车企订单。
投资建议：公司是汽车电子行业领军企业，持续战略布局智能座舱、ADAS 和车联网。随着汽车电子化、智能化的推动，智能汽车浪潮将迎来行业大变革，智能座舱、ADAS 和车联网等细分子行业进入加速发展通道，公司在手订单充沛，有望成为国内A 股上市公司最受益标的。随着新冠疫情影响的逐步消除和车市的回暖，公司将逐步释放业绩弹性。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4 亿元、6 亿元、7.76 亿元，对应当前股价PE 分别为103X、69X、53X。
风险提示：1、全球汽车销量不达预期风险；2、全球新冠疫情影响超预期风险；3、智能座舱业务订单落地速度低于预期风险；4、ADAS 业务订单落地速度低于预期风险。
一、智能座舱释义及发展态势
汽车智能座舱指配备智能化和网联化车载产品的汽车座舱，通过智能座舱内饰和座舱电子的联动，实现人、路、车的智能交互，是重新定义人车关系的智能车载产品。智能座舱现阶段的市场规模约500亿元，根据产业人士与券商预测，2020-2025年CAGR15%，到2025年市场规模约1000亿元。智能座舱市场规模现阶段主要有6大座舱产品：车载信息娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD抬头显、流媒体后视镜、行车记录仪、后排液晶显示，目前车载信息娱乐系统渗透率83%，驾驶信息显示系统渗透率15%，HUD渗透率7.5%，流媒体后视镜3.1%，行车记录仪10.6%，后排液晶显示渗透率0.6%。
智能座舱的发展态势主要4个特点：一是渗透率快速提升。前智能网联汽车新车渗透率已经接近30%，按照此前智能手机的产业演变路径判断，现在处于爆发临界点。除去车载信息娱乐系统的其他5大主要座舱产品未来渗透率将快速提升。二是产业链出现融合跨界。统座舱产业链主要由整车厂商主导，传统Tier1级供应商向整车供应商直接提供座舱产品，主要原材料来自于更上游的Tier2级供应商，而智能座舱改变了这一现状。上游零部件厂商寻求向下延展，下游整车厂商需求向上延展，纷纷抢夺Tier0.5座舱解决方案集成供应商的位置，呈现出明显的融合和跨界趋势。三是智能座舱产品由单品走向集成，域控制器成为发展的关键。现阶段大部分座舱产品是分布式离散控制，即操作系统互相独立，核心技术体现为模块化、集成化设计。未来随着高级别自动驾驶逐步应用，一芯多屏、多屏互融等技术成熟，座舱功能日益复杂将导致软硬件成本的大幅提升，域控制器作为打通原来硬件的分布式架构限制，将成为智能座舱发展的关键，单一产品变为智能座舱整体解决方案。四是智能座舱与新能源、自动驾驶、车联网融合发展。新能源汽车电池的各项能量管理、自动驾驶安全控制、网联化人机交互等都需要在智能座舱高度发展的基础上才能进一步实施，也就是在汽车新时代下智能座舱细分行业会率先发展、率先落地。
二、自动驾驶释义及发展态势
根据《道路车辆先进驾驶辅助系统（ADAS）术语及定义》，ADAS主要是指：利用安装在车辆上的传感、通信、决策及执行等装置，监测驾驶员、车辆及其行驶环境并通过影像、灯光、声音、触觉提示/警告或者控制等方式辅助驾驶员执行驾驶任务或主动避免/减轻碰撞危害的各类系统的总称。
自动驾驶升级路径：L0主要为预警类功能；L1主要为独立的主动控制类、驾驶辅助类；L2主要为组合的主动控制类、驾驶辅助类；L3主要为有条件自动驾驶；L4为高级自动驾驶；L5为完全自动驾驶。
国内市场2019年L0、L1级的ADAS产品及渗透率：360度全景影像19.8%、自适应性远近光灯21.8%、疲劳驾驶提示21.8%、车道偏离预警24.7%、并线辅助22.1%、道路交通标志识别7.1%、倒车车侧预警系统9.4%、定速巡航46.8%、车道保持辅助18.5%、主动刹车系统33.1%、自适应巡航23.4%、自动泊车入位19.8%。我国2020年ADAS主要功能市场规模达844亿元，随着5G逐步落地，整车厂商纷纷推出搭载ADAS功能的新车型，ADAS各功能渗透率加速提升，预计到2025年ADAS市场规模达到2250亿元，2019-2025年CAGR超20%。
自动驾驶全产业链大致分为三大环节：感知-控制决策-执行。自动驾驶通过感知层（激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达、摄像头、红外相机等）来感应周围的环境，然后通过控制决策层（操作系统、应用软件、芯片/计算平台等）进行辨识、运算与分析，最后通过执行层（制动、转向、照明、油门、安全气囊等）完成操作，从而增加汽车驾驶的舒适性和安全性。多传感器融合是自动驾驶技术的主要发展趋势，决策层是自动驾驶技术的大脑，执行层是实现行车安全的核心所在。
自动驾驶的发展态势主要4个特点：一是渗透率快速提升。越来越多车企将ADAS功能作为新车型亮点来提升竞争力，众多L3级自动驾驶车型于2020年左右批量上市，L4级自动驾驶计划于2024年左右上市。二是感知、决策、执行齐头并进。传感器功能不断进步演化，并且形成多传感器融合发展。计算平台处理能力指数级提升，计算平台芯片企业涌现。传统的纯机械执行无法通过电子技术控制，通过电子化升级，与多传感器相联接，集成到驾驶辅助系统。三是重塑现有的产业格局。上游（Tier2传感器/芯片/软件等）-中游（Tier单个ADAS功能）-下游（Tier0.5解决方案集成商），相比传统驾驶，自动驾驶增加了Tier0.5角色，软件取代硬件成为核心壁垒，导致单车价值快速上升和竞争格局的重塑。价值量边际变化排序：Tier0.5﹥Tier2﹥Tier1。整车厂商、传统强Tier1、硬科技、互联网等众多核心参与者纷纷抢占自动驾驶Tier0.5。短中期整车厂商与强Tier1竞争优势明显，长远期来看，强Tier1将与上下游融合，硬科技与整车厂商或成为最终竞争者；四是汽车E/E架构升级成为自动驾驶的核心。这其中包括由分布式向域控制器/中央计算平台发展的硬件架构升级、软硬件解耦与软件定义汽车的软件架构升级、以及LIN/CAN总线向以太网方向发展的通信架构升级。
虽然德赛西威一直宣称自己是智能座舱、自动驾驶、车联网三大业务，但我个人认为目前车联网业务尚未贡献明显大额营业收入，我将在下一篇中科创达的研究分析中归纳。
三、德赛西威成色如何
1、公司治理
先来看看德赛西威的股权结构：控股股东为广东德赛集团有限公司持股58.3%，实控人为惠州市人民政府国有资产监督管理委员会。威永德、威永杰、恒永威、威永昌、威永盛，这一众威永什么的，全部是员工持股持股，总共19.43%。在我个人观察、研究过的股票中，德赛西威的员工持股比例算是最高的。别看格力电器董小姐一天天呜呜渣渣的，真论管理层持股比例，德赛西威完爆格力电器。
再来看看德赛西威的管理层：历经飞利浦、曼内斯曼威迪欧、西门子三家国际知名公司的管理熏陶，从基因层面强化公司管理、人才培养、业务开拓等。2010年改制后，惠州市国资委全盘控股德赛西威，以陈春霖先生为核心的高级管理层被全员挽留。近年来公司不断开拓新客户，我们日常能见到的所有汽车品牌几乎都与公司建立合作关系，公司正逐渐成长为一家既具有国际视野又扎根本土的国内甚至国际一流汽车电子零配件厂商。
2、经营数据
是骡子是马拉出来溜溜，我们用具体的经营数据对比，来看看德赛西威到底厉害在哪？
先看看汽车电子行业中的玩家，相当一部分已经上市，包括德赛西威、华阳集团、均胜电子、路畅科技、索菱集团；未上市的有航盛电子、好帮手、远特科技。其中航盛电子的营收具体不可查，但其已成为较多汽车品牌的供应商，实力不可小觑。
（1）在汽车电子中比一比
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2019年德赛西威营收接近60亿，在汽车电子行业中属于第一梯队。均胜电子营收虽然最高，但基本都是国外收购回来的业务，且不一定具备进一步深度研究开发能力。2015年开始，德赛西威净利润超越华阳集团，自此差距拉开的越来越大。甚至在2018年国内汽车行业出现历史上第一次的负增长，德赛西威的净利润是4.16亿，远超华阳集团的0.16亿。路畅科技与索菱股份就更加不用看，早已亏损得不成样子，在st的边缘徘徊。专利方面，德赛西威近年来已经逐渐呈现出碾压国内同行的态势。
（2）在汽车零配件中比一比
草选了几家有代表性的汽车零配件公司，跨子行业来对比一下毛利润率、销售费用率、管理费用率、研发费用率。主要有3点特征：一是看到整个汽车零配件行业的毛利润率都是低的吓人，除了福耀玻璃外，基本就是10%-25%的毛利润率，德赛西威也不例外，近几年均处于22%的毛利润率，汽车零配件是苦逼行业基本没跑。这里真是不得不说福耀玻璃，牛逼。二是因为大家都是车企配套商，基本不太需要跑销售，管理费用率才是真正决定公司挣多挣少。德赛西威、星宇股份、佰特利三家企业的管理费用率低于3%，远远低于公认汽车零配件一哥—华域汽车。这三家公司中，星宇分股已经通过业绩持续增长和股价长牛走势证明了自己，德赛西威和佰特利值得期待。三是汽车电子行业更注重研发，德赛西威和华阳集团连续两年持续10%的研发费用远高于其他汽车零配件企业。
3、行业上下游地位
比完大小同行，我们再看来看看德赛西威上下游产业地位如何。公司总体为轻资产模式，提供的产品为有形的汽车耐用零部件。公司上游供应商为芯片、PCB板、OLED平板、五金、塑胶件等厂商，总体而言上游供应商集中度低，无明显周期性。 公司下游客户为众多强势的汽车整车厂商，汽车行业自2018年出现首次负增长，预计未来将出现周期波动性，但考虑到未来3-5年内智能座舱、自动驾驶有明显的渗透率提升逻辑，行业周期波动性对公司业绩的影响不大。观察德赛西威的现金流指标可以明显发现，面对众多强势的下游客户，虽然公司的“应收款/营收”超过30%，但大部分应付款是1年以内的，而且公司的“存货/营收”能控制在15%左右，净现比仍然较为良好，现金流整体状况不错，从而判断出公司的竞争力还是比较强，有一定的产业链话语权。
4、具体业务情况
别看德赛西威说的很高大上，什么智能座舱、什么自动驾驶、什么车联网V2X之类的，主要产品其实就是车载娱乐信息系统、驾驶显示系统、泊车类雷达预警、360度环视、域控制器等，其实总的概况起来就是汽车软硬件的集成商，具体的做法是，在外购英伟达、英特尔、华为等芯片的基础上，在如安卓、Linux、鸿蒙等不同的操作系统中，借助百度等公司提供上层的算法，用autosar等中间件将软件与硬件结合起来，最后将智能驾驶、自动驾驶等硬件设备集成开发出来。我直接引用行业内专家的评语，总体来说，德赛西威是一个偏传统的硬件公司，人工智能水平处于中下游，在自动驾驶这块的市场声音非常小。
很多小伙伴看到这里会突然觉得：哎，原来是个集成商，还是一个偏传统硬件的集成商，可见的浪潮软件就是它的未来，大伙散了吧。
真的如此就完了么？当然不是。如果我告诉你，德赛西威是国内唯一能量产24G、77G赫兹毫米波雷达的公司，牛逼的华域汽车也只是能够做到24G赫兹毫米波量产；如果我告诉你，德赛西威是英伟达自动驾驶业务全球6家合作伙伴之一，也是唯一一家中国汽车电子企业。如果我告诉你，德赛西威是推出并量产全球首款基于英伟达Xavier自动驾驶域控制器——IPU03域控制器。现在大家应该会再次重燃对德赛西威的期待吧。
四、德赛西威未来发展看点及风险
先说看点。德赛西威虽然是一个偏传统硬件的集成商，但却是智能座舱、自动驾驶大发展趋势下，我国本土汽车品牌崛起过程中无法绕开的公司。随着汽车新四化发展，汽车电子的重要程度大大提升。在过去，俗话说发动机是汽车的心脏，变速箱是汽车的脊柱，汽车电子设备不多也不重要，实在没有也不影响正常驾驶。在未来，智能化、电动化、网联化的基础就是汽车电子，没有这块设备新能车基本就是堆废铁了。那处于L2升级到L3的现阶段呢？汽车电子既重要也不太重要，什么意思呢？具体来说就是一定要有基本的汽车电子，汽车才能正常行驶；太高级的汽车电子产品造不出来，造出来了也限于实际情况用不上；但是如果没有配备一般高级的汽车电子，汽车根本卖不出去。现阶段的状况是，大量的造车新势力加入汽车行业，汽车整车厂商不会做集成，芯片Tier2不会做硬件，科技公司不懂造车，但是智能座舱和自动驾驶的产品不能不做，这就给原来强势的Tier1的德赛西威这类公司提供一个绝佳的窗口期。在这个窗口期内，德赛西威是非常值得中长期投资的标的。
举个简单的例子，未来短期内自动泊车技术成熟，且只有德赛西威等少数几家汽车电子厂商能够量产，下游的汽车整车厂商自然会与德赛西威展开合作。下图是各种造车新势力的情况一览表，汽车品牌与整车厂商出现了分离，那么初级的智能座舱与初级的自动驾驶ADAS产品，谁能提供？答案非常清晰，当然是德赛西威、华阳集团、航盛电子等现阶段强势的Tier1汽车电子供应商。
风险在哪。德赛西威目前是一个就算踮起脚尖也仅仅是处于L2.5的Tier1供应商。在远一点的未来，在5-8年后L4逐渐落地的阶段，德赛西威若无继续研究升级，无法量产出相适应的汽车电子产品，则将逐渐被时代所抛弃。再长远一点的未来，10年后L5来临汽车产业将基于芯片及算法，大概率出现特斯拉、华为两派阵营，如同现在ios系统的苹果手机与安卓系统的华为手机，智能座舱、自动驾驶、车联网深度融合发展，汽车电子行业的边界越发模糊，立讯精密等消费电子类企业跨赛道地深度参与智能驾驶，到哪个时候德赛西威将何去何从？目前看来很难说。
五、德赛西威交易策略
前面说了那么多，最终还是要回到具体的交易层面。
短中期盈利增长展望（1-3年、3-5年）：智能座舱、自动驾驶加速渗透带来销量提升，原先单个产品变为集成解决方案带来价格提升，产品的量价齐升确定性非常强，公司营业收入与净利润能够同步大幅提升。
中长期盈利增长展望（5-8年、8-10年）：进入L4之后，华为等硬科技公司的新玩家将适应汽车行业，并逐渐取得领导地位，公司可利用充分的研发技术与汽车零配件供应链管理能力，依附在华为等硬科技公司下继续保持正常的盈利增速。
2018年1月-2019年4月，PE处于17-40之间。2019年公司的股价大部分时候在22元-32元之间，因为2018年业绩及2019年上半年业绩不佳，公司PE出现大幅上升，PE大部分时间处于50-80之间。2020年1月-8月，公司PE处于70-140之间。表面上，公司按照2020Q2业绩净利润2.3亿（扣非1亿），PETTM降至87，仍处于70-140之间，已经大大超过原先2018年-2019年两年的PE20-80的区域，中位数在50。87已经是2019年估值区间的上沿，2020年的下沿。
不用害怕德赛西威是只将智能驾驶故事而无实质业绩，市场对德赛西威是非常重视的。就机构调研这个层面看，近一年来公司接待调研43次，共1430家机构参与调研，位列全A股机构调研数量排行榜的探花。状元、榜眼分别是迈瑞医疗与海康威视。从调研机构的组成和最近一次的机构调研数量来看，市场是越来越重视德赛西威，机构明星股当之无愧。
个人认为，受到汽车产业的整体下行影响，市场大部分参与者对德赛西威的业绩预估是按照其目前状况的线性外推，整体市场尚未对汽车产业的变革有足够重视，业绩未来将有可能出持续的超预期。现在市场对公司的乐观预期仅仅包含一部分，还有相当一部分的乐观预期尚未包含，考虑到汽车新时代高景气度+卡位稀缺性+未来业绩高增长，德赛西威有望享受更高估值溢价。
在盈利预测方面，通过查看详读几十份券商研究报告，个人比较认可东吴证券黄细里的研究判断，2020-2022年德赛西威归母净利润4.52亿、6.47亿、9.34亿。
在具体交易计划方面，当PE低于80，在60-80之间，即5.5*60-80=330-440亿市值之间可以部分建仓，当PE低于60，在50-60之间，即4.5*50-60=225-270亿市值之间可以全部建仓。中性情境下中期预期目标，2021年5.5亿元净利润，PE70X，即385亿市值，约等于现在的股价水平。2022年7亿净利润，PE70X，490亿市值。2023年8.5亿净利润，70倍PE，595亿市值。按照270亿市值（股价50元）建仓完毕，3年收益120%，年化收益40%。
那么问题来了，市场还会我这个机会在50元的时候买入么？天知道呢，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒吧
