川谷研究所
来自雪球发布于2020-10-05 00:10
世华科技：电子功能材料后起之秀，年轻有为的高管团队潜力无限
$世华科技(SH688093)$
选股理由：科创板新股+营收利润逆势增长+消费电子产业
证券代码：688093 评级：A
本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
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数据截止日期：2020年6月30日 单位：亿元
成立日期：2010年；所在地：江苏苏州
一、主营业务与行业分析
主营业务
功能性材料研发、生产及销售
电子制程
将元器件、零件、组件组装成一台结构完整、坚固，外形美观的产品
业务占比
精密制程应用材料48.8%、电子复合功能材料38.29%、光电显示模组材料12.62%；出口占比10.62%；
产品及用途
功能性材料是指将具有特定功能（如粘接、导电、散热、电磁屏蔽、绝缘、耐候等）的高分子功能涂层通过精密涂布等工艺与不同特性的基材载体（如PET 膜、PI 膜、铜箔、导电布等）结合，形成的一种复合功能性材料。
精密制程应用材料：是一类对材料粘接特性、涂布克重、稳定性、洁净度有高精度要求的功能膜类产品，可实现低中高剥离速度下剥离强度的窄幅控制，主要应用于电子产品制造过程，配合智能制造设备实现高度自动化生产。
电子复合功能材料：是一类具备多种复合功能的电子级粘接产品，主要应用场景为消费电子产品内部，在狭小空间内实现客户对粘接强度、导热、导电、电磁屏蔽、耐候性等功能的特定要求；
光电显示模组材料：是一类主要应用于OLED 等光电显示模组的复合功能性材料，对材料电磁屏蔽功能、导热功能、抗翘曲性能、剥离强度、耐候性等特性有较高性能要求，以满足屏幕模组中OLED Panel、显示屏背板与信号驱动IC 芯片间热量扩散、电磁屏蔽等复杂功能性需求，避免屏幕因高温、电磁干扰等原因造成显示异常、寿命折损等问题。
上下游
上游采购PET膜、PC 膜、PI 膜、导电布、离型材料、胶黏剂等（均为石油衍生品），下游通过制造厂家销售至苹果、三星等客户；
主要客户
美国迈锐集团、领益智造、韩国DongSung、业成光电、中石伟业，前五名客户销售占比79.08%，终端客户主要包括苹果及三星；
行业地位
国内消费电子复合材料行业前三
竞争对手
国外：美国3M、日本Nitto、德国Tesa；
国内：方邦股份（SH：688020）、斯迪克（SZ：300806）等；
行业核心要素
1、精细化工、复合材料的研发与生产能力；
2、产品性价比、稳定的客户关系；
行业发展趋势
国产化：电子制程、光电显示等高端消费电子材料原先市场以美国3M、日本Nitto为主，随着国内精细化工技术水平的不断提升，产品性价比已经极具竞争力，国产化大趋势正在进行时；
其他重要事项
公司预计2020 年1-9 月营业收入为2.06-2.23亿元，同比增长25.88%-36.51%；预计2020 年1-9 月净利润0.71-0.82亿元，同比增长48.75%-70.26%；
简评
1、公司主营业务为电子制程材料、电子粘接材料及光电显示材料三大领域，均是基于粘接、导电、散热、电磁屏蔽、绝缘等功能需求而研制的复合材料，主要应用在消费电子领域，终端客户主要包括苹果和三星两大手机厂；
2、电子化学材料领域的核心在于产品研发能力和批量生产能力，目前全球的精细化学仍以美、日、德几大化工巨头龙头，近几年国内逐步在部分细分领域取得了零的突破，进而依靠较高的性价比实现国产替代，行业内方邦股份（专注电子屏蔽领域）、斯迪克（专注电子屏蔽及粘接材料）、世华科技均属于细分领域的国产龙头；未来随着国内部分优秀企业在技术和批量生产能力不断进步的情况下，越来越多的细分品种将逐步实现国产化，国产头部企业稳定的增长可期；
3、但凡毛利率过高而门槛又不够高的行业总会吸引更多的人才和资金，进而造成残酷的竞争，公司主要面临的压力包括海外巨头的降价压力和国内新崛起企业的竞争压力；
4、公司前三季度营收和净利润均保持了不俗的增长，但是毛利率却显著下降，预计是公司面对海外竞争者和国内新进入者而实行了降价策略，符合行业发展趋势。好在精细化工领域规模效应较为明显，毛利虽然下降但是成本效应明显，净利润率保持相对稳定，整体盈利实现了不俗的正增长；
二、公司治理
第一大股东
持股比例为26.25%；
管理层
年龄：35-41岁，高管及员工持股：管理层控股
员工总数
257人（同比下降27人）：技术46，生产143，销售26；本科学历以上：71
融资分红
2020年上市，累计融资：7.55亿
简评
1、管理层通过直接及间接的方式持股合计高达74.18%，极高的持股比例亦可看出管理层的信心和决心（诸多管理层在上市前会有部分原始股减持）；管理层以80后为主，年轻有为的管理层亦是公司值得重点关注的地方，年轻意味着活力和无限潜力，精细化工、电子化学行业蕴含了巨大的国产化空间，公司想象空间巨大；
2、员工以生产为主，技术为辅，属于资产和劳动密集型企业，核心技术掌握在少数员工和高管手中；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年H1：货币资金0.9（IPO后预计为7.8），应收账款0.62，存货0.22，固定资产0.41，在建工程1.48，应付账款0.58；股本1.72，未分利润1.13，净资产2.92（IPO后预计为10），负债率25.92%（IPO后预计为10%）
利润表
2020年H1：营业收入1.02（+30.66%），营业成本0.44，营业费用0.07，管理费用0.11，净利润0.29（+71.8%）
核心指标
2017-2020H1年净资产收益率：116.8%、32.12%、33.46%、10.32%；毛利率：61.82%、60.17%、59.32%、57.38%；净利润率：39.89%、21.37%、33.85%、28.58%
简评
1、公司会计科目较少，应收账款金额合理，IPO后前在建工程金额巨大也表明了迅速扩张的步伐和管理层的信心，目前来看行业增长逻辑仍在、公司竞争力仍在、管理层能力和信心仍在，IPO后补充了充沛的现金流，预计未来几年仍可保持不俗的增长；
2、公司上半年逆势增长一方面是受益行业景气度提升，另一方面是公司的降价策略取得了良好的市场反应；
3、公司净资产收益率保持了较高的水平，毛利率连续四年下滑，主要是竞争所致，降价也符合行业发展规律，核心是必须靠销售额的增长和净利润率的提升来抵挡毛利率下降风险；净利润率波动较大，主要和公司资产负债表变化较大相关，公司近几年处于快速扩张期且体量较小，预计未来几年净利润率仍将保持较高的波动；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、技术研发创新优势
具备行业竞争力的功能涂层研发设计和定制化生产能力是世华新材核心竞争力最重要的组成部分，技术及研发设计团队则是保证研发设计能力持续提升的关键。
目前，世华新材拥有一支高效高素质的研发创新团队，团队拥有数十名材料科学、化学等专业背景的硕士、博士，在材料科学领域具有丰富的经验，保证公司在高分子功能涂层研发设计领域具备行业内较强竞争力。
2、快速响应与配套服务优势
与一般材料相比，消费电子产品要求供应商更加深入理解客户对材料的功能性需求，更加贴近客户的业务流程，对企业的服务能力提出了较高的要求。世华新材为客户提供高效、迅速的优质服务，能够对客户的产品需求和设备使用中发现的问题进行及时响应，提高了客户黏性，为实现再次销售创造了有利条件。
投资逻辑
1、看好精细化工（或电子化学材料）领域的国产化大趋势；
2、公司管理层非常年轻，极具发展潜力；
3、公司已经在三大细分领域取得了行业领先地位；
五、盈利预测及估值
业绩预测
预测假设
营收增长：30%、30%、30%；
毛利率：55%、53%、51%；净利润率：28%、26%、25%
营收假设
2020E：3.1；2021E：4.1；2022E：5.3；
净利预测
2020E：0.9；2021E：1.1；2022E：1.3；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值市盈率
合理范围：40-60倍
合理估值
三年后合理估值：60-80亿；
当前合理估值：30-40亿（基于三年一倍收益预期）；
参考估值
低于35亿（不除权股价：20.35元/股）
六、投资观点
影响业绩核心要素
1、消费电子行业景气度；
2、海外巨头竞品降价情形；
3、公司新品销售情况及新产能的释放情况；
核心风险
1、公司的功能性材料主要应用于苹果终端的生产制程和产品
报告期内，公司产品应用于苹果终端的销售收入占营业收入的比例分别为92.91%、93.27%和87.65%，在客观上形成了对苹果公司的依赖，并在可预见的将来仍将持续；
2、公司产品被其他同类产品供应商替代的风险
公司与苹果产业链厂商的合作模式分为苹果公司认证模式以及产业链厂商自主采购并应用于苹果公司产品两种。在苹果公司认证模式下，若公司产品发生严重质量过失，则可能会选择向公司产品同类的供应商进行采购。在产业链厂商自主采购并应用于苹果公司产品模式下，若公司直接客户的功能器件产品未能最终获得订单，则公司也会面临产品被同类产品供应商替代的风险。
3、精密制程应用材料收入及毛利率下降导致公司业绩下降的风险
报告期内公司产品主要为精密制程应用材料、电子复合功能材料和光电显示模组材料。其中，精密制程应用材料受苹果手机产品出货量下降及市场竞争加剧的影响，销售金额及毛利率水平一直呈下降趋势。
综述
公司管理层以80后为主，在十年的时间内将实现了三款电子材料从0到1的突破，利润接近一亿、企业科创板上市，不得不佩服管理层的年轻有为。电子化学行业仍被海外化工巨头霸占主要市场，未来国产替代空间极大且利润丰厚，而其中的核心是研发能力和批量生产能力，在预期范围和时间内均会被逐步攻克，国产超高的性价比便是突破市场有利的武器。年轻充满活力的管理团队加上巨大的市场空间，公司的想象力也非常值得期待，当然各中的风险也不言而喻。
A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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