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来自雪球发布于9分钟前
左手客户，右手基本面 邓晓峰
来自进入击球区的雪球专栏
对于投资高手的研究，是投资研究学习的重要组成，也是兴趣所在。今天就来阶段性收尾投资高手系列的第3篇，谈谈邓晓峰先生。说实话，主要内容来自《高毅资产邓晓峰文集》，看过几次，深有感触。
关于投资高手的研究，主要着力于吸收融入，每个人各有特点，适合自己的就留下，不适合自己的，再好也不会吸收。
邓晓峰是我非常喜欢的一位基金经理，很全面，既懂客户又懂基本面，我听过他的一次线下针对招商银行的客户路演，很懂客户，但对我一个搞研究的人而言，没讲太多基本面研究的，内容还是略显“油腻”，哈哈，我听了差不多10分钟就走了，我理解他与客户沟通的逻辑，主要是讲最简单的如何赚钱，实际上没有太多干货，水分太多，感觉不太会出手讲干货了，我就走了，但这并不妨碍我所理解到的他在基本面研究方面的强大和全面，邓晓峰的东西比较多，我主要看的是《高毅资产邓晓峰文集》，里面有很多文章，我就选我非常感兴趣的来谈一谈。
我关注的第一篇文章题目是邓晓峰解密13年投资经：投资的赛场比拼的是学习能力，文章源自中国基金报的访谈，时间不详，但应该也不会距离现在太远，里面我最关注的是研究层面的，邓晓峰属于那种会做仓位平衡的基金经理，这块略去不表，其中青岛啤酒的投资历程，是有比较多的看点的，具体如下：
中国基金报记者：青岛啤酒是你早期比较成功的投资，请讲讲过程？
邓晓峰：我们2005年开始买青岛啤酒。那几年公司处在一个脱胎换骨的过程，不断消化历史包袱，包括并购的无效资产，很多亏损的小厂都处于优化、关停并转的状态，资产减值非常多。公司合并报表的有效税率非常高，因为各个子公司属地分别交税，盈利好的子公司与亏损的子公司所得税无法抵扣。往前看，公司的实际盈利能力比报表显示的要好很多，这从财务指标上是比较好判断的。与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升。营销方面也做了很大的改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式发展得也非常出色，尤其在高端市场。从管理层上看，董事长有包容力，能够协调各方尤其是与政府国资方面的关系。总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。山东本部的领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。这样还形成了管理层的梯队安排，当时觉得非常有潜力。啤酒又是一个不断增长的市场。我们判断公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，当然，时间与节奏无法预测，但肯定不会太远，我们买入后不断加仓，2006年一度成为青啤最大的流通股股东。当时，公司净利润只占收入的3-4个百分点，我们预计未来公司的净利率能提高到收入的8-10个百分点，中国啤酒销量能达到5000万升，青啤大约可以占到20%大概1000万升，按均价3000元/千升、8-10个点的利润、20-30倍的估值，大体上可以框算出公司的市值。2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。
在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守，市场往往
会给出计算范围之外的回报，因为它不是标准的教科书或者是理性的、精确量化的市场，而
是一个由人的情绪决定的市场。我们需要保持客观和理性，在市场过于乐观的时候降低投资
比例。
从以上文字可以看得出来，邓晓峰走的是纯正的基本面研究路线，在操作上会在估值和仓位上寻找自身舒服的均衡点，这一点笔者也深有体会，我的区别在于，我并不算是机构出身，在研究资源和调研方面，具备一定的弱势，这也是我后期在着力深化的，而这块恰恰是邓晓峰先生强势之处，从这一点上，我学到了一定要打造深入的调研渠道，落地实地调研，收集第一手资料，做好价值研判。
从下面一处问答，也可看出端倪：
中国基金报记者：2011年，火电行业全面亏损，你在2011年四季度提出，电力行业的春天正在到来，并表示，机会来临时，得用盆接，而不是用针顶。请讲讲当时做这个投资决策的过程。
邓晓峰：从2010年开始准备投火电。电力行业是个大行业，当时很多电力公司跌到非常小的市值。原因不是需求的问题，电力的需求一直很好，是煤价的问题，是计划电和市场煤的矛盾，导致电力公司亏损，我们断定，未来真正的转折点在煤价下调，需要观察煤价下调的时点。2011年，国家政策转向，开始执行紧缩政策，中国固定资产投资强度最大的时候过去了，对煤一类资源品的消耗强度会下降，需求会下降，而煤炭行业供应的调节有一个时滞，我们预测煤价一定会跌，但什么时间开始跌，需要观察，不用花太多精力，只要隔一段时间去看一下秦皇岛煤价指数，什么时候开始下来，是不是真的开始下来。
我们开始下重手是在2011年下半年。我判断火电行业可能会出大机会，为什么？电力公司经过前几年很残酷的扭曲之后，被迫做出了调整：
第一，企业的效率都变得很高，因为煤价很高，电价受限，各类内部挖潜的方法都用上了；
第二，因为持续的亏损，资产负债表很差，电力公司的投资都降下来了，而能源的需求还是
增加的，供应端在未来会改善。四万亿政策之后，其它行业都在大踏步前进，电力行业因为
亏损严重反而是受到了约束的，2010年之后，只有神华还有钱去投资建电厂，神华很聪明，
在煤炭价格最好的时候去投电力，其它的电力公司都投不起了，都是80%多的资产负债率，
电力行业的供应受到约束，而需求前景还很不错；
第三，电力公司资产负债率特别高，相当于杠杆加得很大，就像贷款买房，加了很高杠杆，
一旦行业回暖，全行业的回报率可以到非常高的水平。这个逻辑我们早已经想通了，但电力
行业连续亏损了几年，关注的人特别少，所以我觉得这会是一个爆炸性的机会。极端的比如
华电国际，当时在香港的市值只剩下不到200亿港币，这几年好的时候它一年盈利都是100
亿人民币，这里面蕴含着巨大的弹性。后来电力行业的好转超出了预期，因为煤炭行业的低迷也超出了预期。煤炭好的时候，有太多的产能投放，一旦需求下降，价格跌得很快，煤炭的产业链除了生产端还有运输端，还有政府的税费，每个环节都拿走了一部分利润。当煤炭价格下跌了之后，这部分利润整体一下子全部转移到火电。不只是煤炭行业的利润下降，还有政府拿走的税费、以及其他各个环节的漏损，在煤炭价格下降的过程中，全部转化成了电力公司的利润，电力公司效益特别好。当然，因为特别好，电力投资又火起来，电力行业又成了周期性行业，加上中间有一轮放松管制，有一大批的产能投放，又失衡了，这就是周而复始的循环。
这块的问题算是比较经典的，讲了煤电联动的特性，电力投资的扩张周期和煤炭的供需匹配周期，在行业下行最惨的时候关注爆发机会的拐点，这点对我的启示很大，也是我后期投资中宠股份的一大原因，牵出了我对周期和反周期的研究思考。
邓晓峰先生有提到一句话，市场有失效的地方，主动投资才会获得比较高的超额收益，对于这句话，我个人甚为认同。市场由于认知的迟滞以及人本身的情绪释放节奏，经常会有阶段性失效的时候，这个时候往往是存在较大机会的时候，也是需要密切关注企业经营拐点的时候。
我们开始跟踪公司，选择对不利的外部环境应对最正确的公司，潮水退去的时候，好的公司
会浮出来，方便我们在下行周期中重点布局。这句话主要是提到如何检验好公司的成色，同时能够在机会出现的时候，开始密切跟踪和把握。
我们认为驱动市场向前的根本力量是企业的价值创造，资本市场反映的是产业的变迁，竞争
的变化。与市场上大多数参与者相比，我们的优势是超强学习的能力，是迅速地去伪存真。
区分单纯的概念与真正的行业趋势，发现关键因素，找到最好的企业和企业家的能力，我们
一直在强化这种能力。邓晓峰先生的这句话就是我一直想要去践行的，不过从资源端角度来看，我是肯定做不到资源完全深度覆盖，这和机构调配的资源有关，但我可以做定向深度研究和定向调研，这一点是完全可以的。
中国基金报记者：有朋友评价，你是灵活的价值投资者，是这样吗？认错会不会比较难？
邓晓峰：我从来不认为自己一定是对的，而要看事情怎么发展，产业怎么变化，企业怎么运
作。我不会因为对一个公司有偏好，或者曾经在上面赚到钱，就一直觉得它很好，企业跟人
一样，有的好企业不能适应环境改变可能慢慢会变差，有一些公司可能曾经比较差，但也会
变好，比如吉利汽车，早年不是一个很好的公司，但这几年它发生了脱胎换骨的变化。对过
去比较差的公司，我们容易有负面的偏见，要破除偏见，看它的产品怎么样，消费者的反应
怎么样，它是不是可以重新走出来，客观更重要，要实事求是，我们自己的对错并不重要。
认错我觉得不难，错了就错了，认错代表我进步了。我会不断去观察事情的发展，同时不断
反问，我是不是认识有错误。做投资要面对高度的不确定性，我认为对的也会坚持，最后出
来的结果，我对的当然好，如果结果证明我错了，我会反思为什么，然后重新去思考。
站在现在的时点，我们必须很客观，是就是，不是就不是。做基金经理是对未来的判断，用
经验和思维方式，对未来有一个演绎。等结果出来的时候，就是客观的，企业项目能否做成、
产品怎么样，都要客观去研究，不断地将现实跟我们的假设映证。
邓晓峰先生上面这段话甚为认同，用我的话说就是投资需要无我和开放，持续跟踪，持续验证，保持客观，很多最初的判断都是动态的，有一些甚至是偏见，都需要不断地跟踪和验证来修正预期，以使之更符合客观现实，毕竟投资的本质还是企业价值创造，而非其他。
接着是第二篇文章，文章标的是：高毅对谈录1|邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经，其中有很多对话内容，对我影响很大，尤其是邓晓峰先生的早期投资经历。
邱国鹭：从总体上来说，不同阶段不同行业会有不同表现，这与行业的生命周期有关。社保
投资从长期看是一个有利于培养基金经理的框架，也有利于打破规模的限制。
邓晓峰：是的。从我自己来讲，我就按这个路径走下去了。做研究员一开始覆盖的行业比较
少，但在社保基金基准指数框架的约束下，我就一个一个行业研究下去。花较长的把一些行
业研究清楚，总结出来，自己觉得心里有底。一开始市场热点出现时，我们不一定很了解，
需要一段时间学习总结。这个过程做多了之后，覆盖面越来越广，了解的行业越来越多，就
能够总结出大多数行业的特点。我们也总结出一些参数，使我们对行业有比较好的把握。
在这个基础上，我们通过内部和外部的资源，包括内部研究员和外部研究员的跟踪，可以保
证比较大的覆盖面。早年是体力活比较多，主要看各种原始资料，如年报，招股书，看多了
之后就会有感觉，变成一种熟练工。
我们跟踪很多这样的企业，隔一段时间观察这行业的变化，自己做做判断，然后看看各公开
媒体，各方面报道，看看这个企业管理层对本行业的判断，公司自己的战略。我们也直接拜
访企业管理层，交流、印证，记录，时间长了，你就会知道哪些企业的经营者和管理者是好
的经营者和管理者。他的专业判断，他的人品不错，那些可能是不可信的，那些是性格很强
的。这些我们都可以做成比较客观的记录，方便我们后面持续地研究和跟踪。
以上这段话说的是做基础研究的部分，我早期就是通过推量挨个研究行业来实现的，对此深表赞同。最初的研究和邓晓峰先生做的没什么区别，都要一个一个行业开始覆盖，这种算是苦功夫，从0到100，再到500家公司，中间需要花费的视角比较多，这些都是认知的基础，也就是体力活，查找原始资料，阅读年报、阅读招股说明书，询问业内人士，与老股民，与牛散沟通，感觉更像是在打基础，行业覆盖面越来越广，资源越来越多，随着行业覆盖开始走向效率和效益，考虑同比最佳，考虑资源的定点投放和定向调研，这些都是研究做到后面所必经的道路，对管理层的判断和积累，也是需要投入时间跟踪和验证的。
邱国鹭：你投资过的股票大部分是赚钱的，确定性比较高，这是如何做到的？
邓晓峰：我总结确定性比较高的原因有两点：一是研究透的、有把握的重点投资；二是广泛
覆盖的基本面研究，注意合适的风险收益，不着急。所以，总体上时间越长越有经验，它就会是一个重复的过程，有一个新的企业、行业，花1-2年把它搞明白。做的时间越长，深
入研究的越多，确定性就会越高，70%多的盈利只数就是这样来的。
重点把握的公司研究得比较透，能挣钱，在市场对其不太关注的时候打一些提前量。我们有
一个200-300的股票池，在合适的时候就买入，越合适的时候买入的比例越来越高。其他
不是很熟的公司，则跟踪。我们将基本面的跟踪研究作为投资的基础和判断，把握市场与基
本面之间的不契合。从长期来看，股价还是反映公司的盈利和增长。所以投资本身，虽然也
考虑市场因素，但大多数时间还是根据基本面来做，做得时间越长，覆盖面越大，已知公司
越多，确定性的把握也比较高。
中国作为一个大国，企业如果在一个行业胜出会有很大的利润增长空间，不用担心市场不给
你投资机会。我更愿意在公司表现出比较明显的投资机会之后再去做投资，我比较愿意做有
把握的事情，所以总体上维持在比较高的胜率。
以上这段对话，邓晓峰先生也说明了一点，想要靠基本面赚钱是需要时间的，要做好持续跟踪，花费足够长的视角，搞懂一个行业，花1-2年时间，我基本上核心票都要跟踪2-3年以上，除了极个别特别喜欢的标的。总体而言，还是一个靠时间，靠真正的广覆盖和深度研究来取胜的。
买之后的淡定，源自买之前的分析，在对话中，这句话其实是笔者认可的真正的安全边际，虽说世事无绝对，但这种事前的风险评估明显具有其合理性和实战性。
市场有时有效，有时无效。我们作为主动管理者肯定要相信市场是无效的，也要相信市场是
有效的，无效时我们去做配置或投资，有效时我们去实现收益。把握住企业盈利基本面，不
管市场怎样变化，时间长了实现收益是一个大概率的事情。
从布局角度看，我对这段话甚为认可，市场不都是有效的，市场对的时候，只是长期逻辑在短期的显现，而市场对价值的反映无效的时候，恰恰是布局的时机。
下面主要谈的是第七篇，文章标题是高毅资产邓晓峰：基本面投资在中国的实践。这篇文章中有一句话是我印象比较深刻的，具体如下：
不同的阶段都有不同的事情发生，我自己的体会是，在这个市场上，还是可以很好的通过做
基础的研究，发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报，可以获得一个长期的超
额收益。简单的说，选到好的行业，回报率高的行业，找到优秀的公司，在合适的价格做投资。
是的，选择好行业，高回报率，选择优秀的公司，在合适的价格介入，然后等待收获，完成研究=》等待=》布局=》收获全流程。
问：怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动？
邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些
方向，背后也往往是这些产业代表了经济发展的方向，只不过它可能是做过了头。也只有当一些行业适应了经济发展的需求，面临重大的增长的时候，或者巨大的改变的时候，这些行业也才能在资本市场形成高度的共识，才能做过头，我觉得这是一个更合逻辑的事情。你可以看，过去几年一些大的主题，光伏2007年开始成为大主题，最后为什么这个行业主题变得不这么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解。一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，当时你对这个行业没法判断，给了这个行业很高的溢价。
以上这段文字属于我定性的第一等的产业趋势，也就是进入行业高速确定性发展的拐点性事件出现，比较典型的就是Iphone引领的智能机时代，特斯拉引领的电动车时代，光伏平价带来的太阳能时代，这些都是比较大的范式转移，也是值得给出超额收益率，超前透支，能够有可能做过头的行业。
之后是第八篇文章，文章标题是：高毅投研内训3|邓晓峰：深度研究,从市场认知偏差中发掘大机会，这篇文章主要讲的就是投研，我非常喜欢，文章很长，我主要选了下面这段话：
邓晓峰：谈谈我的研究体会。
1、时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。
增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，
犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
2、做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。
刚接触一个行业时，资料会越看越多—需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国处于什么状态、什么阶段。这方面，国外相关著名公司的传记、创始人的传记、行业的传记是最好资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去理解产业、理解竞争，建立对行业的总体认知。随着对行业的积累越来越多，逐渐抽象和总结，把行业的属性定义出来，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数；与行业内人士探讨和请教，完善自己的体系；最后通过这些指标和参数去判断这个行业的发展、预测这个行业、根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。先把行业变厚，再把研究变薄，这是我自己的一些体会和经验。
3、对优秀公司的长期跟踪。
成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。观察成功公司的商业行为，可以站
在巨人的肩膀上，在最优秀人智慧的阶梯上理解行业竞争、理解商业行为。世上的事情，知
易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，思维上的代入和演习是轻松的。我们可能做
不到，但可以训练到知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。而且，优秀的公司在整个投资生涯中提供的投资机会更多。即使在某些阶段错过了，未来还会给你机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。
4、问题是研究的方向。市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答
这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。
上面这4段话可谓道出了邓晓峰先生走到如今所经历的一切，我本身以研究成长股为主，倾向于时代浪潮的红利，也就是我所说的第一等的产业趋势，同邓晓峰先生提到的增量市场，属于一个路数，2到4段，主要涉及研究的过程，由少到多，由厚到薄，然后等待市场定价错误，上仓位布局，再获取收益。
后续还有两段段话，我体会也颇深，具体如下：
非常重要的一点，中国市场是很极端的市场，涨的时候过头、跌的时候过头，但必定会有单
边的熊市和持续的下跌，这时候你必须要有准备、要有对冲策略。
最重要的就是当市场都高估的时候，千万不要勉强，一定要退出市场，要知道中国是一个极端的市场，一定是一个过头的市场。不能简单的长期持有。
以上这两句话说的都是A股的极端市场，相信经历过国内4轮以上牛熊转换周期的投资者都深有体会，调整幅度大，波动大是A股的常态。
差不多就这些，邓晓峰先生是一个很有嚼劲的顶尖基金经理，对客户心理和净值预期非常懂，对市场也懂，历经了各个时代的牛熊转换，以基本面研究的价值组合为核心，求大概率大胜率事件，在做一批，布局一批，等待一批，形成了完整的研究学习积累和投研变现框架，当属基金经理中的顶尖层次。
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