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隐秘的大佬之【富国·唐颐恒】
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隐秘的大佬之【富国·唐颐恒】
大家应该知道我比较喜欢张坤这位基金经理，也经常把他作为质量风格的标杆，在我看来，质量风格大部分经理都不如张坤，那我何必要关注他们？
不过张坤现在规模偏大了，我最近一直在寻找有没有跟他差不多的。今天介绍一位任职以来业绩好于张坤、刘彦春的经理——唐颐恒。话不多说，先上业绩图（图中蓝线）
这个经理挺难写的！不到两年多的公开业绩，只有一篇访谈。但是我当时看完访谈，就知道她水平一定很高，为了写这篇文章，我又看了两遍访谈，还搞了些其他资料，凑成了这篇文章。争取能让大家了解这位大佬。
基金经理简介
唐颐恒，硕士，有15年的从业经验和8年多的投资经验。
•2006年02月至2009年04月任上海申银万国证券研究所 高级分析师
•2009年04月至2012年07月任太平洋资产管理有限公司 高级分析师
•2012年07月至2019年03月任平安养老保险 投资经理、中级投资经理、权益投资室投资总监
业绩情况
在平安做投资的6年，唐颐恒管理着平安养老体系内重要的养老金投资组合，她也是首批中央直属机关和省市职业年金组合指定股票管理人，历年获得受托机构和托管银行的各种奖项，长期业绩持续优良。
2019年04月来到富国基金，2019-07-23开始管理富国天益价值，截止2021-1-15取得了132.8%的业绩，同期排名196|2918。
这里也提一下富国天益价值，这只基金是富国基金的王牌基，历任基金经理都是响当当的人物，富国基金现任总经理陈戈、汇添富现任总经理张晖都曾经是它的基金经理，李晓铭也是富国的专户投资部总经理。
他们和现在的唐颐恒一起，共同创造了这只基金16年26倍的超神业绩，成立以来年化收益率为22.1%，累计收益率市场排名第三，业绩甚至好于富国另一个更广为人知的王牌基—— $富国天惠(SZ161005)$ 。
作为一个2006年入行，就在业内被称为“黄埔军校”的申万研究所担任行业研究员，唐颐恒的深度研究和价值投资风格和富国天益前几任的基金经理高度契合。把这只王牌基交给唐颐恒管理，说明了富国基金的信任。
她管理 $富国天益价值混合(F100020)$ 以来，机构占比2019年中报为10.4%，2020年中报显示达到36.6%，说明机构投资者对她的认可。
横向对比
唐颐恒的投资风格是长期持有优质好公司，赚钱公司价值成长的钱。我归类于质量风格，与张坤、刘彦春、雷鸣、萧楠、陈璇淼、安昀、肖肖、胡昕炜、焦巍、赵枫等经理的风格较为接近。
下面我将富国天益价值与上述经理的A股全市场基金进行业绩对比。
可以看到唐颐恒任职以来，与这些全市场最顶尖的基金经理对比，业绩是同期最好的！
而且大佬们的规模太大了，到四季报,张坤很有可能超过1000亿，一定程度上会影响到投资收益。唐颐恒才74亿，只有张坤的十分之一，很有优势。
看完以上内容，是不是有很强的购买冲动？哈哈，这个业绩对比只有一年半，不足以说明问题，还需要进一步对其投资理念进行定性分析。
投资理念
一句话概括唐颐恒的投资风格：通过对公司及行业的深度研究分析，寻找具备高壁垒的“好生意”的公司，减少对市场风格的判断，通过长期集中持有优质标的，赚取公司长期稳定的业绩增长推动的股价上升带来的收益。
质量风格都强调这三条：好行业、好公司、好价格，共性的我就不重复了，介绍一些唐恒的特点：
1、重视对公司壁垒的研究
唐颐恒把对公司壁垒的研究当做核心，认为具备高壁垒公司面临更低的竞争风险，使公司保持稳定的盈利和可持续的增长；投资高壁垒的公司可以带来更加确定性的收益。
唐颐恒：
公募基金经理要获得可持续的超额收益，那么就必须建立对优质公司的定价能力，这是我们的主战场。那些耳熟能详的大牛股，股价走势也不是一帆风顺的，在股价反复的过程中，就考验一个基金经理对公司定价的认知。
定价能力的很大部分是对壁垒有深刻认知。我研究的重心放在对公司壁垒的研究，只有壁垒足够深的企业，业绩才是可持续增长的。
我喜欢投资恒星，而不是流星，短期业绩增速没有那么重要，可持续性是最重要的。从DCF估值模型看，永续增长部分对估值的影响最大。这也是为什么在我的投资框架中，对于壁垒的研究放在了第一位，其次是行业成长空间，第三才是估值以及行业景气度。
研究壁垒，能够更好的给企业定价，定价中避免了公司自身经营的周期性因素，在行业景气的起伏中穿越周期。
建立对一个企业壁垒的认知会有三个好处：1）当这个企业出现争议下跌，你敢于买入；2）这个企业在持续上涨中，你能够拿得住；3）你能够用足够大的仓位去买。最终体现的结果是，在优质企业上能够买得多，拿得久，甚至敢于做一些逆向投资。
壁垒是少数成体系的研究环节。有很多前人留下的理论基础，包括成本领先、无形资产、转换成本、网络成本、品牌效应、规模效应等等。
对于壁垒的研究是可以不断积累的。许多书本上或者亲身经历的案例可以不断总结，时间做的越长优势越明显。归纳出行业研究的选股框架，用于作为未来选股、研究、投资、跟踪的指导。
研究A行业的经验可以复制到B行业，研究的案例越多，基金经理对于公司壁垒的理解就越深，才能真正给这个公司定价。
2、守正出奇、日拱一卒，追求大概率的胜率
唐颐恒眼中价值和成长是一体的，她认为成长也是价值的一部分。投资要么是追求胜率、要么是追求赔率。这两者中，唐颐恒强调追求胜率。她一直保持较低的换手率，耐心持有好公司。
唐颐恒：
我的换手率一直比较低，大部分时间都在做研究。我认为深度研究就是为了少交易，而少交易是为了在关键时刻做重要的交易。
其实我每天的生活很简单，早上开一个小时早会，9:30-10:30用于安排一天的交易，剩下的时间都会用来做研究，就和其他研究员基本上是一样的。晚上的时间会陪陪孩子、看书看报告或者运动，应酬极少。
3、在行业景气度不好或黑天鹅的时候逆向买入好公司
许多人说，好行业、好公司、好价格是投资不可能之三角，唐颐恒认为当短期行业景气度不好或者出现黑天鹅的时候，三种情况是可以兼顾的。公开披露的财报中可知，2020年疫情时，2020年疫情时，她就利用市场下跌买入了中国中免。
唐颐恒：
好价格是会出现的，但必须要耐心等待，而且绝大多数是要逆向去买。我的组合长期有部分逆向买入投资的仓位，在行业景气度不好或出现黑天鹅事件的时候，逆向去买入好公司，这时候大概率能获得一个好价格。
举个例子。在今年疫情出现时，关注到国内免税的龙头企业。我当时三个提问：需求会不会消失、现金流是否足够强、疫情结束后格局是否优化。我自己的答案是，免税需求不会消失、公司的现金流很强，疫情结束后份额会提升。这个商业模式的本质是，最大规模能赚取最高利润。而疫情出现后，中国过去的海外消费就回流到了国内，帮助公司提升市场份额。
4、喜欢内生性增长强、有定价权的公司
唐颐恒：
我喜欢内生增长强的公司，因为只有内生增长才能带来可持续的现金流。内生增长比较低的公司，为了维持较高增长，必须依靠外延式扩张，可能会持续不断的投入，可能会持续的现金流紧张，可能会持续的外部融资，可能会持续低的ROIC，这大概率都不是好生意。
一个企业内生增长的能力，能够体现其是否具有很强的定价权。不仅仅是公司本身有定价权，我喜欢买在产业链中占据定价位置的公司。有定价权的公司，会是整个产业链中最安全的公司。对于定价权的判断，定性比定量更重要。我希望能找到一批“永动机公司”，能够长久的给我的组合赚钱。
组合投资思路
唐颐恒的组合特点是行业均衡、个股重仓、低换手。持有的股票数一般就是20多只。股票仓位稳定在85-95%之间，前十大重仓股仓位保持稳定。2020年中报显示，上半年换手率为158%（剔除申赎带来的影响，实际上可能更低）。
1、收益来源主要是行业配置和个股选择
唐颐恒：
业绩归因分析很重要，这就好比一面镜子，真实地面对自己，时刻明白要“知行合一”。一个基金经理能获得超额收益的方式无非三种：交易择时、行业配置、个股选择。
我们绝大部分人是没有交易择时能力的，高频交易基本上是负贡献。我也不具备这个能力，所以交易择时我是放弃的。从历史归因来看，我自己超额收益中，大概有三分之一来自行业配置，三分之二来自个股选择。
每个行业都有阶段性的冷暖，没有什么行业永远都好。我通过把握一些未来表现比较好的行业，获得了一部分在行业上的超额收益，特别是有时候的一些相对逆向操作，能够在行业底部的时候进行布局，享受到β+α的收益。
我认为一个好的基金经理α来源稍微多元一些会更有持续力，如果α全部来自个股挖掘，或者全部来自行业配置，有可能α的稳定性就会差一些。
关于绝对收益还是相对收益：一个基金经理每年能获得超额收益，拉长时间看一定能获得绝对收益，想明白这一点，在投资上可以更加专注，长期保持比较高的仓位，不通过择时来获取绝对收益，将更多的将精力放在选股上。
2、行业均衡配置，对冲beta波动
唐颐恒会采用行业均衡配置的方法构建组合。单一行业配置不超过25%，她认为行业之间β的对冲，能比较好降低β波动对组合的扰动，让基金经理更好的专注在α上。
她将行业划分为金融、消费、周期、成长四大类。行业配置在四个大类之中均衡配置，超配和低配比例需要结合行业景气和行业生意模式来动态调整。不同经济周期下，四类风格板块有行业Beta对冲，较好的实现组合行业均衡的目的。
下图为富国天益价值2020Q3的持仓情况
从目前的前十持仓来看，整体还是比较偏消费的，没有金融。等2020年报出来，再看看。
唐颐恒：
基金经理和研究员最大差异就是组合管理能力。组合管理的核心是解决β和α的问题。我们许多基金经理都是行业研究员出身，擅长于追求α，事实上许多时候我们的收益率也来自β，一个组合最后的收益率等于β+α。这里面，α是可以持续的，但是β可能一个波动之后，就把α“吃”掉了。那么管理β就很重要了。
我的组合中尽量做到行业之间能够互相对冲，有医药和食品饮料这种逆周期的行业，也有制造业和周期这类顺经济周期的行业。投资组合的均衡能够解决收益率的质量问题，再通过对于公司壁垒的研究，解决收益率持续性的问题。
行业相对均衡还有一个好处，能够给一个基金经理纠错的机会。如果基金经理都是押注少数几个行业的轮动，那么看错一两次后，就很难纠错了。我单一行业很少配置超过25%。在行业均衡的基础上，我也不会担心单一个股会不会持仓太重，重仓股出现β波动的时候，我就能够拿得住，集中更多精力去研究公司的α。
行业完全中性很难，我可以承担组合里面的一些β，但是尽量避免负β，比如说在某个周期行业的顶部去重仓买入这个行业。
3、回撤控制方法
1、控制买入公司的估值
唐颐恒：
估值便宜的公司自身带有安全边际，尤其是在市场发生重大不利变化时候，高估值公司的回撤幅度往往超过预期，戴维斯双杀非常可怕。我组合里面长期保持逆向投资的仓位，能够帮我控制组合的估值水平。否则组合里面都是估值很贵的好公司，很难做组合的回撤控制。
2、买入优质公司
唐颐恒：
A股市场一再证明，即便因为种种因素发生调整，最先走出困境的是基本面好的公司。当泥沙俱下后，好公司会成为市场重新认知的焦点。往往市场的非理性调整，是优质公司的最佳投资机会。
3、规避差的公司
唐颐恒：
买垃圾的公司会造成本金的损失。在组合中，治理结构不好或者价值观不正的公司，一定要严格回避。现金流不好的公司也要小心，容易在经济波动中出现问题。不要在差公司上浪费时间，要把时间用来研究优秀公司上。如果买到一个财务造假的公司，不仅仅伤害了持有人利益，也会影响一个基金经理的职业生涯。
后市展望
唐颐恒：
展望2021年，影响市场的主要因素将会是国内外经济复苏，国内政策逐步退出以及美国对华政策的变动，这几个因素的交织变化将会对市场产生较大影响
A股市场在盈利推动下仍然可为，结构性机会存在，但是随着政策的逐步退出，市场风险偏好将逐步收缩，需要降低市场整体的收率预期。
组合持仓将更加关注企业的业绩增长和长质量，需要注意信用风险，同时需要更加强调组合行业均衡度和整体估值的控制。
注：以上绝大部分访谈内容来自 @点拾投资 推荐关注！
结 语
这位经理太低调了，从业十多年，网上可查到的资料却甚少。虽然可观察的业绩较短，但是从访谈来看，我认为这位经理非常优秀，绝对是隐秘的大佬。美中不足的是富国天益价值只能投A股，后续如果发了可以投港股的产品，可以关注一下。
目前基业长青组合已经小仓位纳入了富国天益价值，希望以后有机会能了解更多一些，进一步提高置信度，不过那时候，她的管理规模应该也会很大了
