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长春高新价值分析（上篇）
来自飞翔的猪娃的雪球原创专栏
第一部分 投资逻辑
笔者经过深入研究认为，长春高新是一只确定性（胜率）较高，收益率（赔率）中等的股票。
从胜率来看，长春高新的确定性在80%以上，较高的胜率主要取决于以下四个因素：
1）生长激素：保守预测需要生长激素患者为320万人，目前治疗率在3.5%，未来5年仍有2倍增长空间，远期有7倍空间。金赛是国内试剂种类和剂型最全的企业，具有较强竞争力。公司多年与医院打交道，建立了一套较为完善的医生培训、消费者教育和经销商沟通机制，具有较强护城河。
2）促卵泡素：金赛药业的重组促卵泡素市场空间较大，竞争格局好（国内唯一一家），正处于快速放量阶段，有望成为金赛药业第二大品种，贡献业绩增量。
3）股权：金赛药业是长春高新的核心子公司，金磊先生作为金赛药业的核心人员、主要技术发明人、管理人，直接持有金赛药业24%股权。金磊先生带领金赛从无到有，先后开发出国产首支生长激素、全球首支长效生长激素，并成功实现规模化和商业化，2019年实现净利润19.7 亿元。2019年，上市公司完成了对金赛药业少数股权的收购。至此，上市公司与金赛药业核心人员在战略上实现高度契合，公司进入新的发展阶段。
4）业绩：公司高管公开发表说21年营业收入增长为25%，笔者推测净利润增长为25%。集合现状市场竞争格局及2020年业绩增长，完成确定性是较高的。
从赔率来看，长春高新未来几年的收益率中等：该公司现在的市值为1800亿，预计三年后的合理市值为2600亿。
第二部分 行业分析
2.1公司核心业务介绍
长春高新公司主要有4大主营业务，公司形成了2大核心业务和2大辅助业务。其中快速增长为2大核心业务，即金赛药业（生长激素）和百克生物（疫苗），其在细分领域均为龙头，具有较强的竞争力；2大辅助业务为高新地产（地产业务）和华康药业（中成药业务），未来可以保持个位数增长态势。
图2.1-1 长春高新业务拆解
金赛药业作为公司最为核心的业务，是企业增长来源。金赛药业形成了以生长素为基础，重组促卵泡素为新的增长点的业务形态。
百克生物作为公司另外一个核心业务，目前体量较小，但是增长较快。百克生物形成了以鼻喷流感医药和水痘疫苗为主的业务形态。
下面针对长春高新这4大业务的行业空间和竞争格局进行分析。
截止2020年半年报，长春高新制药业营收为33.9亿，占总营收86.5%，较19年半年报提高2.8%；20年半年报制药业利润占总利润超过94%。长春高新刚上市时是一家孵化性企业，通过近30年不断发展，已经蜕变为一家生物制药企业，可以按照医药企业进行估值。
下图为问询函回复中给与金赛在长春高新营收和利润占比，可以看出金赛在长春高新占比非常高且逐年提高。
同时长春高新在2020年6月被中证CS创新药指数（排行老三），在2020年12月被中证100纳入指数，这两个指数的纳入一方面可以带来被动资金买入，更重要的是对长春高新的肯定。
2.2生长激素
金赛药业是长春高新的核心子公司，自1996年成立以来，便不断推出重磅产品，最早在1998年基于基因重组分泌型表达技术，上市了首个国产人生长激素粉针，随后2005年推出亚洲首个生长激素水针，之后于2014年推出全球首个长效型重组人生长激素，成为名副其实的全球生长激素龙头企业。
2.2.1生长激素发展过程
生长激素是目前用来治疗矮小症的主要药物，缺乏生长激素也被认为是患矮小症的最主要因素。矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差（-2SD，标准线称SD），每年生长速度低于5厘米者。生长激素缺乏症（GHD）是下丘脑-垂体前叶功能障碍造成GH分泌不足引起的生长障碍性疾病。
目前，生长激素是治疗矮小症唯一有效的药物。2016 年，美国儿科内分泌学会发布矮小症的诊断及治疗指南，指出-2.25 SD（1.2 百分位）对应成人男性160cm 身高和成人女性150cm 身高，并建议当生长速度低于2-2.5cm/年时停止使用生长激素。
目前矮小症主要分为以下6种常见症状，详见下表。
表2.2-1 矮小症病因分类
生长激素能促进骨骼、内脏和全身生长，促进蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢，在人体生长发育中起着关键性作用。早在1956年，内分泌学家就从人类尸体的脑垂体中分离出生长激素，到1958年，人垂体生长激素被证实可以促进矮小症患儿的生长，并首次应用于临床，但是因为人源生长激素存在的安全性和伦理道德问题，被重组生长激素所取代，随着技术的持续进步，生长激素已经发展到第五代，安全性、有效性和稳定性都已经有了大幅的提升。
表2.2-2生长激素发展历史
生长激素共有三种剂型，分别为粉针、水针和长效剂型。相比粉针剂型，水针剂型和长效剂型在生物活性、稳定性、安全性和方便程度等方面的优势十分显著，同时长效剂型实现了一周注射一次，在患者的依从性上相比水针和粉针有明显优势，但是长效剂型价格相对较高，患者年用药金额高达15万元，相比之下，水针剂型的年用药金额为5.5万元，而粉针剂型年用药金额为2.0万多元，较高的价格也为长效剂型的推广带来一定难度。
表2.2-3 不同剂型生长激素对比
水剂、粉剂和长效剂主要存在以下几点区别：
1、水剂避免了冷冻干燥过程空间结构与天然结构一致，因此避免了抗体检出，免疫原性风险更低，长期使用水剂更加安全。而粉剂经过冷冻干燥，破坏了生长激素的天然结构。
2、水剂采用卡是瓶包装盒注射笔系统，避免了粉剂使用过程中由于二次溶解，造成了玻璃碎屑或微生物污染。从患者依存性考虑，提高了使用便捷度。
3、水剂是卡式满瓶封闭包装，不易震荡；而粉剂是空瓶包装，更容易震荡影响稳定性。
4、水剂见效短，治疗效果好，使用更加方便，未来水剂必然替换粉剂。
5、长效生长激素只需一周注射一次，相对于短效显著减小了注射次数，提高了患者依存性。长效和短效在不良反应率是相当的。
2.2.2生长激素市场空间
1、国外市场规模及渗透率测算
除中国市场以外，生长激素在全球的销售额大概维持在30亿美元，市场规模基本保持稳定，生产企业主要有辉瑞、诺和诺德、礼来、罗氏及默克五家国际大型制药企业，其中诺和诺德市场规模占比相对较高，2019年达到43%。
根据PES2016
年发布的治疗矮小症的最新指南，35kg 体重儿童，年使用剂量约为350mg。生长激素价格为3556 美元/30mg，年治疗费用为41486 美元。2017 年美国生长激素销售金额为18.5 亿美元。除以年治疗费用可以得到2017 年接受治疗人数为44593 人次。假设美国矮小症发病率3.0%，美国人口3.257 亿，可以得到潜在患病人数977万人。在4-15 岁治疗时间窗的患病人数为115 万人。渗透率为使用人数/患病人数，得到生长激素在美国年渗透率为3.88%。
根据2018年数据显示，我国生长激素渗透率为3.5%；在美国渗透率为28%，这意味重组人生长激素市场空间非常巨大，前景有待持续发掘。笔者认为中美差距这么大主要由以下几个因素造成：
（1）过去中国家庭较为贫穷，造成从怀孕到哺乳阶段营养缺乏，或者医疗条件不足没有及时就医造成矮小症。
（2）大众对矮小儿童可以治疗知晓率仅为1%（我之前就不知道，周边也很少听说有人通过药物治疗），治疗率仅为2%，从而使得根本不知道矮小也是一种疾病。
（3）国家禁止生长激素类企业做广告进行宣传，导致家长碰到这类问题后多数选择保健品，从而错过治疗时机。
2、我国生长激素市场规模测算
我国生长激素市场起步较晚，仍处于快速发展阶段，生长激素样本医院销售额从2012年的1.89亿元增长到2019年的7.95亿元，复合增速达到22.78%，反算出2019年生长激素市场总规模达到近60亿元。
假设生长激素使用者平均体重为35KG，粉针使用量为0.15IU/KG/天，水针使用量为0.15IU/KG/天，长效使用量为0.2mg/KG/次，粉针和水针为每天注射一次，长效为每周注射一次，测算得到不同剂型生长激素年用药费用，但是考虑到患者在用药过程中普遍会出现漏打等情况，所以实际费用要低于测算值，根据草根调研结果，预计粉针人均年费用为2.0万元，水针人均年费用为5.5万元，长效人均年费用为15万元。
目前我国儿童的矮小症发病率约为3%，4-15岁被认为是使用重组人生长激素治疗的最佳年龄段，2018年我国4-15岁人口约为1.78亿，按照3%的发病率计算，矮小症患儿数量约为534万人。根据矮小症的病因，其中生长激素缺乏症占比33%，特发性矮小占比20%，是占比最高的两种病因，其他的家族性矮小、体质性青春发育延迟、Turner综合征等也占比相对较高。目前各种病因导致的矮小症中，60%的患者均可以通过生长激素治疗，则预计我国有320万适用人群。
以2018年样本医院数据为基准，粉针销售额占比为39.50%，水针销售额占比为60.00%，长效销售额占比为0.50%。根据上面各类剂型消费者花费测算，粉针人均年费用为2.0万元，水针人均年费用为5.5万元，长效人均年费用为15万元，则2018年平均人均年费用为4.17万元，则2018年用生长激素治疗的人数为10.08万人，比例为3.15%。
假设：
1、2019-2029年使用生长激素治疗人数占患者基数的比例每年提高1.3个百分点（美国重组人生长激素每年使用渗透率3.9%）；
2、2019-2029年粉针销售额占比每年下降1.5个百分点，水针销售额占比每年提升1个百分点，长效销售额占比每年提升0.5个百分点；
3、随着使用生长激素的患者逐步增加，患者基数逐步下降；
预计2020年、2021年和2022年我国生长激素市场规模有望达到77.21亿元、95.74亿元和114.64亿元，同比增速分别为30.8%、24.0%和19.8%。
表2.2-4 生长激素市场规模预测（未纳入集采）
根据长春高新会议纪要，公司被问到生长激素是否会被集采的回答是“国家政策还不是十分明确，预计粉针存在纳入集采可能，水针可能性不大，长效目前暂时没有可能，公司将积极关注相关政策变化，目前还没有现实经营风险。”悲观假设21年开始粉针被纳入集采，年华使用费用降为1万元，则预计2020年、2021年和2022年我国生长激素市场规模有望达到77.19亿元、88.22亿元和106.21亿元，同比增速分别为30.8%、14.29%和20.4%。
表2.2-5 生长激素市场规模预测（纳入集采）
通过上面测算，2024年生长激素市场规模在150亿左右，目前市场规模为60亿，仍然有1.5倍市场空间。
无论采用哪种模型，整个天花板在300亿左右，这与多家券商和国家相关机构预测基本一致。
3、生长激素渗透率低的原因
目前生长激素治疗主要实在一二线的三甲医院，而在县市级医院很少开展，主要受制于检测手段风险较大。为了检测小朋友是否缺少生长激素，需要住院做胰岛素激发试验。原理是打胰岛素刺激生长激素分泌，看是否能够分泌足够多的生长激素。但是在打胰岛素时会导致小朋友低血糖，甚至昏迷，存在一定风险，导致县市级很多医生不敢于做测试。
为了解决这个痛点，金赛与中华医学会联合推出更加简便的检测方法，利用模型来筛查生长激素缺乏的人。这种检测方法不需要打胰岛素，只需要抽血化验即可，这个产品很快申报临床，一旦完成实验，将大大降低检测难度，扩大生长激素在县市级医院的推广。
2.2.3国内竞争格局
从国内竞争格局来看，粉针上市时间较早，且生产企业数量较多，有长春高新、安科生物、中山未名海济生物、上海联合赛尔等等。水针上市时间相对较晚，长春高新的水针于2005在国内首家上市，之后一直独占市场十余年，直到2018年诺和诺德的水针在中国上市。长春高新的长效剂型于2014年在国内首家实现上市，也是目前市场上唯一的长效生长激素。
从剂型角度来看，粉针虽然上市较早，价格较低，但是因安全性、使用便捷性等多种原因，逐步被后来上市的水针取代，长效剂型2014年才上市，但是因为价格较高，市场份额也相对较低，2019年粉针、水针和长效三种剂型的市场份额分别为38%、61%和1%。从企业角度来看，2019年金赛药业市场份额达到74%，位居第一，其次为安科生物和上海联合赛尔，市场份额分别为15%和8%，诺和诺德、LG和MerckSerono三家外企市场份额很低。
从剂型上来看，粉针市场安科生物在粉针市场占有率为第一的，主要是由于粉针市场利润较低，金赛药业将更多的资源投入到水针市场上。主要是考虑到粉针使用场景越来越小，未来是水针的的天下。下图为另外一家券商给出的报告，虽然占比比值不同，但是趋势可以很明显看出粉针市场份额在逐步缩小。
从目前国内生长激素产品的在研情况来看，长效生长激素目前进度最快的是安科生物，已经完成临床III期，处于申报阶段，其次厦门特宝生物的长效生长激素目前处于临床II/III期阶段。目前生长激素水针进度最快的是上海联合赛尔，处于申报生产阶段，中山未名海济生物的生长激素水针处于申报临床阶段。整体来看，生长激素在研企业数量较少，良好的竞争格局有希望长期维持。
随着2019年年底安科生物水针上市和未来1年安科生物长效报批，重组人生长激素将形成金赛药业独占鳌头，安科生物逐步追赶，其他厂商市场份额逐步被压缩的局面。
2.2.4超适应症逐步拓展
生长激素在美国上市较早，使用范围相比我国也更加广泛，除了用于治疗儿童矮小等症状外，因为有研究表明生长激素具有一定的促肌肉生长和抗衰老的作用，因此国外使用生长激素的成年人比例较高，超适应症使用占比较高，美国生长激素的超适应症使用比例在30%左右，每年使用生长激素抗衰老、增强肌肉的人数多达30万。从使用人群年龄分布来看，接近44%的人年龄段在40-59 岁，接近30%的人年龄段在20-40岁，0-20岁年龄段人群占比仅为26%，足以见得生长激素超适应症使用在美国十分普遍。
生长激素在我国属于管控类药物，从流通到使用管控十分严格，超适应症使用比例很低。金赛药业水针剂型生长激素获批适应症主要有儿童生长激素缺乏症（GHD）、下丘脑-垂体疾病所致的生长激素缺乏症、重度烧伤、SHOX基因缺失但不伴GHD和Noonan综合征，长效剂型生长激素有儿童生长激素缺乏症（GHD）获批，同时，水针剂型有Prader-Willi综合症、特发性矮身材（ISS）等适应症处于临床Ⅲ期，长效剂型有Turner综合症等适应症处于临床Ⅱ期。美国FDA批准的生长激素适应症多达11项，相比之下，生长激素在我国获批的适应症还相对较少，未来随着更多适应症的逐步获批，生长激素市场潜力有望进一步被挖掘。
目前在超适应症中，有几个是市场规模比较大的疾病，比如：
1、高龄产妇辅助生殖，市场规模在30亿；
2、小胖威力（piader-willi）综合征，市场规模在50亿；
3、儿童性早熟治疗，市场规模在100亿。
生长激素整个市场空间至少在500亿，对应2020年市场规模78亿，则还有6.5倍以上的市场空间。随着更多超适应症不断得到临床验证，市场空间将更加巨大。
生长激素除了用于肝脏和骨骼，促进骨生长、蛋白顾合成外，还广泛存在于大脑皮质、下丘脑、小脑和海马体等部位，参与神经保护结构发育、神经保护和神经重生等。
2020年10月金磊在接受采访时谈到生长激素用于神经方面的作用：“神经退行性疾病，老年痴呆加帕金森，近几年大公司都在研究，金赛也在积极布局，从老年痴呆的早期诊断到老年痴呆的细分疾病空间都很大。”生长激素在神经退行性疾病、老年痴呆加帕金森的研究已经得到罗小平教授的验证。如果得到验证，这将又是一个巨大的市场。
2.2.5金赛生长激素未来增长看点
1、拓展产品的功效，满足更多的超适应症。
在超适应症方面，美国在这方面比例较高。从上面的介绍可以看出，超适应症占比达到30%，每年约为25-30万人使用。这其中75%超过20岁用于抗衰老和增强肌肉。目前我国在超适应症批复非常有限，同时也都是仅限于4-15岁未成年人使用。
国内主要用于生长激素缺乏和特发性矮小，主要还是在未成年人，如果成年人使用效果得到验证，将极大提高市场空间。
2、用药时间的延长。
以前生长激素用药时间只有半年多，后来提升到1年，现在基本在15个月，用药时间不断延长，用量也会随之提升。
3、渗透率的提升。上文已经介绍过。
4、产品功效的升级，金赛正在研究口服生长激素，一旦研制成功将使得更多人使用。
长春高新参与美国蕊尼公司D轮融资，将获得新型生物口服制剂项目合作开发的机会。将生长激素包含在药丸内，药丸是一个机器人外壳。吞吐到体内后，机器人将生长激素注射到肠壁，然后机器人自动降解。可以大大提高患者依存性，但是难度还是极大的。因为胰岛素研究口服药已经多年，但是仍未成功，这块可以作为一个小小的期待。
5、国外市场的扩张。
目前金赛在推动美国FDA认证，届时可以进一步拓展市场空间。金赛长效产品在国际上具备绝对竞争力。
2.2.6与国际巨头较量的结果
这里还要说下，国外几大巨头公司曾经都进入过国内市场，包括诺和诺德，但最终都被打败，退出了市场，可以说金赛是经历过市场验证的。主要由以下几个原因。
1、金赛生长激素是先国产化，占据了一定市场规模，而后国际巨头进入。并不像其他药品那样，是从进口替代开始，这便具有了先发优势。
2、国产金赛无论在质量和价格都具有优势，国外药品很难占据优势。
3、生长激素开拓市场非常困难，因为前期需要大量投入培育医生、教育市场，国外几大巨头连国内较弱生长激素企业都没有打败，何况金赛。
2.2.7安科水针上市后对金赛的影响
安科进来后会对金赛市场造成影响，但是影响会非常小，加上现状渗透率这么低，未来金赛还是有较大发展空间，主要是由以下几点原因：
1、金赛销售历史比较长，有较好的用药实例进行证明。作为儿童家长，肯定以用药安全为第一位，如果有良好的历史记录作为证明，将大大加强父母对其的信任，会更加倾向使用金赛。而另一边安科是一个刚刚上市的产品，家长会对其安全和效果产生较大的怀疑。
2、金赛水针产品规格更加多样，安科获批的生长激素水针剂为4iu和10iu两个规格，而金赛水针有2iu、4.5iu、30iu、60iu等多个规格，他们之间获批的规格不存在重叠。
金赛搭配先进的赛增笔，大大降低小朋友对针头的恐惧感，降低抵触心理。安科的水针是预灌装，使用起来非常不方便，金赛完美解决了这个问题。金赛花费了10年时间才设计出该产品，并且申请了专利。同时赛增笔还解决了一次性用不完，再次使用安全性问题。
根据官网介绍：赛增笔具有自动记忆注射设定剂量，每天无需重复设定；换药后自动补足前次不足的剂量；一键式药物注射，避免非专业操作带来的疼痛。独有的隐针系统始终不暴露针头，避免了孩子注射过程中的恐惧感。配套的针头直径更细，注射到皮下，有效减轻疼痛；针头短小无需捏皮无需倾斜注射，易于掌握操作。
3、外资产品曾经在国内上市销售过，但是惨败，主要是由于前期需要投入大量资金，用于培育医生、渠道、合作伙伴等，建立稳定的渠道是非常不容易的。安科对金赛的影响肯定也是一个渐进式的，前几年肯定吃不到太多肉，他需要建立基础，随着资源和渠道跟进，才慢慢抢占市场。
安科和金赛销售市场还是比较重叠，主要集中在华东、华北和东北等市场，该市场份额被长春高新抢走，也可以看出金赛销售能力还是非常强的。金赛销售渠道方面，金赛不断下沉市场，从一二线拓展到地级市，未来计划下沉到区县等。公司整体销售人数从2012年的1,220人逐步增加到2019年的2,344人，公司的大部分销售人员均负责生长激素的销售。目前公司参股多家儿童医院，未来也将继续通过自建或者共建的方式建设儿童医院，下沉销售网络，拓展销售网点覆盖区域，进一步带动生长激素的销售。
4、金赛每年在市场推广方面花销达到数亿元，市场推广的具体形式主要包括：
（1）开展学术会议或专家论坛，使临床医师能够充分了解产品特点；
（2）与专业学术组织开展学术项目；
（3）开展市场调研，为金赛药业开展市场推广和销售提供依据和支撑。
金赛在医生培育上做的非常好，通过学术会议和临床指导来帮助医生了解使用方式。生长激素是按兴奋剂管制的，患者对首诊医生有很大的依赖性，你不去培育和支撑医生，医生是不会知道如何使用的。尤其是低线城市医生，更加依赖厂家培育。安科虽然有产品，但是培育这方面做得非常不好，即使开始做，这也是个漫长的过程。
生长激素的治疗更像是一种身体健康管理，他不仅仅是一个治疗药物的问题，患者要使用一年甚至更长时间。医生需要长期跟踪患者，而国内医院医生没有这么多精力来做这件事情，金赛在这方面做得非常好，来辅助医生做市场跟踪，帮助家长更好的使用药品，大大提高了家长对商家的依赖性。
金赛一直在培育家长，不定期开展培训班，也欢迎患者朋友听。同时还会组织一些其他方面健康教育，这边加深了患者对厂家的认可。
5、生长激素特殊属性导致并不会因为价格低而被抢占
患有此类疾病的家长会去医院问诊，这时就诊医生便有很大话语权，医生用惯了谁家的药品就会继续推荐谁家，不会考虑价格因素。同时家长在就诊后，会去询问周边使用过该药品的朋友，前期市场大部分是金赛的，导致很多人用过金赛后效果不错，会去继续推荐。这就形成了一张无形的网，加强了金赛的护城河。
因此笔者认为前期是安科和金赛各自发展做大，到后期市场渗透率较高时，二者正面交锋时，那时在进行观察，综合比较认为金赛有着较强的竞争优势和护城河。
在此特别感谢 @吴伯庸 老师的课程，通过学习他的课程让我对其有了更深刻认识；也特别感谢 @狮子皇 老师，他对长春高新研究应该是雪球最深入的，从二位老师身上学到了很多。
长春高新其他业务详见下篇分析。
长春高新价值分析（下篇）
