中科电气负极材料有天花板，目前价格高，不值得参与，除非调整后，可以少量参与。可以关注，主要是市值小和磁悬浮概念。
战略转型动力负极，业绩有望高速增长
1.1. 公司已完成“磁电装备+动力负极”的双主业转型
锂电负极新秀成长迅速，有望跻身国内动力负极第一梯队。自从公司2017年战略收购星城石墨以来，持续加大负极材料领域的布局。一方面，先后收购贵州格瑞特、参股集能新材料等，布局负极产业链一体化；另一方面，加大动力负极材料的产能布局与客户拓展，迅速切入新能源汽车快速增长的快车道，产能规模不断扩大，客户结构持续优化，有望从动力负极的新起之秀逐步成长为第一梯队龙头企业。
公司实际控制人为创始人余新、李爱武夫妇。截至2020年三季报，公司董事长余新持股比例为12.55%，总经理李爱武持股比例为2.91%，余新、李爱武夫妇及其一致行动人合计持股1.29亿股，占总股本的20.14%，余新、李爱武夫妇为公司实际控制人。
负极材料占比维持高位。2017年公司转型负极材料以来，负极材料业务营收比例持续提升，2020H1公司负极材料业务营收2.72亿元，占总营业收入比例为74.73%。
盈利方面，2020H1受疫情影响有所下滑，三季度显著回暖。2018-2019年公司归母净利润分别为1.30亿元、1.51亿元，同比增速达174.54%、15.99%。2020上半年受到疫情影响，2020H1公司实现营收3.65亿元，同比下滑9.1%，归母净利润5980.45万元，同比下滑27.93%。2020Q3整体业务迅速回暖，公司第三季度实现营收2.76亿元，同比增长24.75%，环比增长38.98%；实现归母净利润5267.43万元，同比增长34.95%，环比增长55.14%。
1.2. 公司盈利能力稳定，抗风险能力强
公司期间费用率持续降低，盈利能力长期稳定。2015-2020年前三季度，公司期间费用率呈现稳步降低的趋势，自2015年的31.14%降至20年前三季度的20.05%，降本增效成果显著，公司费用管控能力逐年提升。盈利能力方面，与同行业的杉杉股份、璞泰来、贝特瑞、翔丰华等可比公司对标，2020年前三季度公司综合毛利率为37.71%，处于行业中上等水平，在行业普遍面临动力电池产业链降本压力下，仍保持稳定的盈利能力。
公司资产负债率较低，抗风险能力强，融资空间大。2020年前三季度，公司资产负债率为22.71%，处于行业较低水平，公司的还债能力、抗风险能力均高于行业其他可比公司：1）横向对标负极材料企业：同期杉杉股份、璞泰来、贝特瑞、翔丰华的资产负债率分别为45.21%、58.09%、38.51%、33.77%；2）纵向对标电池四大材料企业：以正极材料企业容百科技、隔膜企业恩捷股份、电解液企业天赐材料为对标，公司的资产负债率同样处于较低水平。从整个产业链的角度来看，公司具备较强的抗风险能力。
1.3. 磁电装备业务：稳健发展，现金为王
公司自成立之初即深耕于以电磁冶金为核心的磁力装备产业，已稳居国内行业龙头地位。公司所处的电磁冶金行业处于成熟发展阶段，核心产品连铸EMS毛利率持续保持在45%以上，主导产品国内市场占有率保持在50%-70%，电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，稳居国内行业龙头地位。
2020H1磁电装备业务受疫情影响营收下滑，下半年有望回暖，长期维持稳定发展。2020年上半年，公司下游钢铁行业受疫情影响经济效益大幅下降，从而在一定程度上影响公司产品销售及服务的提供，造成了相关产品的需求滞后。2020年上半年，公司连铸EMS产品收入为0.55亿元，同比下滑26.13%，毛利率小幅下滑，2020H1为47.07%，同比下滑5.59个百分点。在下游陆续复工复产之后，考虑到钢铁行业受到供给侧改革和新基建政策的积极影响，将会趋向生产智能化、生产绿色化、生产特钢化发展，随着公司磁电装备业务围绕客户需求不断创新，产品结构不断优化、扩展、延伸，公司磁电装备业务将会保持稳定的增长。
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负极需求空间大，动力人造石墨格局有望重塑
2.1. 需求测算：全球电动化进程加速，动力负极材料需求空间大
中国：已由政策驱动迈向产品力驱动，优质供给有望持续增加。政策方面：1）国补政策依照原计划逐步退坡，新版双积分政策从2021年1月2日起正式施行，有望接入中央及地方补贴，接棒成为未来5年新能源汽车发展的政策助推力。新版双积分政策经修改后考核标准更加严格，提出对具备节能减排优势的车型给予核算优惠、调整新能源积分考核指标等措施，将大力推动节能技术推广。2）2020年10月27日，《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》发布，提出新能源汽车2035年占汽车总销量的30%以上，2035年占50%以上。
产品方面：1）各大车企接连推出多款爆款产品，宏光Mini、理想One、蔚来ES6等不同级别、不同类别、不同价位的车型可满足不同情境下消费者的需求；2）传统车企已开始推行平台化车型，将进一步引领优质供给新浪潮。2020年11月3日，一汽大众MEB平台的ID.4发布，根据大众的计划，未来两年上海大众、一汽大众将基于MEB平台，分别推出6款车型。
欧洲：碳排放趋严、电动化政策加码助推欧洲电动化进程，车企陆续推出平台化车型。
1）欧洲具有全球最严格的二氧化碳排放标准，并有望进一步趋严。此前欧盟提出，2030年温室气体减排较此前制定的40%上调15Pcts，根据《2030年气候目标计划》分解到道路运输方面的部分，运输部门可再生能源消费占比上调至24%（此前为14%），结合此前40%的减排目标对应37.5%的碳排放量降幅，我们预计2030年碳排放量降幅有可能上调至50%，在此基础上2030年碳排放为47.5g/km，较原先的59.4g/km进一步趋严；而据欧洲议会官网和Forbes报道，欧洲议会已通过该法案并呼吁将减排目标提升至60%。
2）欧洲各国对新能源车的激励政策在疫情之后进一步加码。此前，欧洲主要国家均有财税补贴激励政策，主要有：1、购车补贴，如法国、德国；2、减免购置税、增值税、注册税、进口税等税收照顾；3、为电动汽车使用放开特权，如挪威、德国等；4、加大对充电桩的建设力度，如德国、英国等。为加快疫情后经济复苏步伐，法国、德国等多个国家已在原有政策基础上增加针对新能源车的激励政策，有望进一步提升新能源车的经济性和渗透率。
3）新势力快速崛起及相关政策的推动下，各大传统车企纷纷加快在欧电动化进程。大众已率先推出全新版MEB平台，奔驰、奥迪、PSA、雷诺等车企也纷纷加快平台化车型开发步伐，特斯拉、福特等车企已开始在欧洲布局工厂。
全球电动化加速，动力负极材料需求增速有望提升。我们预测2021年全球电动车销量有望达到472万辆，同比增长50%，其中中国地区销量为200万辆，同比增长46%，欧洲地区销量为200辆，同比增长48%；以此测算2021年全球动力电池需求量将达到226GWh，对应动力负极需求为27万吨，同比增长58.8%。2022年需求有望达到40.4万吨，同比增长49.6%。此外，考虑消费电池、储能电池、电动工具等锂电池需求，我们预测2020-2022年全球锂电池对负极材料的需求量分别为34.7万吨、48.5万吨、65.2万吨，同比增速分别为22.9%、39.8%、34.5%。
2.2. 供应端分析：人造石墨占比持续提升
人造石墨已成为动力电池负极材料主流。负极材料的比容量、循环寿命、安全性和倍率性是主要性能指标。人造石墨的理论容量已接近天然石墨，在循环寿命、安全性和倍率性上均优于天然石墨，占比持续提升。
2020年中国负极材料出货36.5万吨，同比增长35%。根据高工锂电的统计资料，2020年中国负极材料出货量为36.5万吨，同比增长35%，市场增幅超预期，主要是全球各大领域的锂电池需求超预期所致。全球负极材料供应端主要集中在国内，2019年全球负极材料出货量32.6万吨；其中国内26.5万吨，占比81.3%。从我们以上的需求测算可以看出，国内的负极材料出货量与全球负极材料需求量的匹配度较高。
其中人造石墨出货量30.7万吨，占比达到84%。2020年国内人造石墨的出货量为30.7万吨，同比增长43.5%，根据高工锂电的资料，其中外销部分超过7万吨，在负极材料中的出货占比持续提升，从2019年的79%提升到84%，导致天然石墨的市场份额受到进一步的挤压。主要是由于主流电池厂采用天然与人造石墨混合材料，一定程度上降低了天然石墨的采购。
国内主流人造石墨负极材料厂商2019年产能合计42万吨，未来扩产规划将达28万吨。根据高工锂电的数据统计，截至2019年，国内主流人造石墨负极材料厂商产能合计为42万吨，未来规划产能合计28万吨，扩产产能全部达产后人造石墨产能可达70万吨。
2.3. 竞争格局分析：行业集中度下降，格局有望重塑
负极材料行业生产流程长，成本结构相对不透明。人造石墨生产流程包括前端的粉碎造粒、中间的石墨化以及后端球磨筛分三部分，人造石墨厂商购入石油焦、针状焦等原材料，按照不同的产品性能要求进行混合、压制成型，并在2500-3000℃的高温、非氧化环境中进行石墨化处理。存在以下几个特点：1）生产工艺复杂，技术路线较多，流程长，成本结构不透明；2）原材料种类繁多，价格差距大；3）中间制备工艺比如炭化、石墨化等自给率相差较大。整体来看负极企业的成本结构相对不透明，议价能力较强。
纵观负极材料发展史：负极材料国产化较早，3C时代行业格局相对稳定。由于负极材料的国产化时间在2005年左右，在过去消费电子爆发的黄金十年，切入ATL等消费电子锂电巨头产业链的负极材料厂商市占率较高，培育了一批具备技术和规模优势的龙头企业，整体行业集中度较高。截止到2020年，从出货量来看，第一梯队：贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸；第二梯队：中科星城、东莞凯金、深圳斯诺、江西正拓、翔丰华。2017-2019年期间，前八家企业的市占率分别为90.92%、91.31%、88.26%，其他人造石墨厂商的市占率合计仅约为10%，行业集中度较高。
2020年国内负极材料CR3集中度下降，动力时代格局有望重塑。动力电池对负极材料的性能需求与消费类电池有所差异，消费电池时代负极材料产品呈现多样性，对负极材料企业的要求更多体现在个性化产品性能的研发和生产能力上；动力电池更加注重产品的稳定性、一致性、批量化生产能力以及规模效应带来的高性价比等。此外，小动力、储能电池等对负极材料的性能要求相对较低，价格敏感度较高，第二梯队的负极材料产品性价比优势凸显。
全球电动化进程加速，具备客户和成本优势的第二梯队企业有望突围。二线负极厂商有望通过较高的性价比切入新能源车动力电池巨头供应链，持续提升市占率，负极材料传统行业格局有望重塑。根据高工锂电的数据，2020年国内负极材料CR3的市占率从2019年57%下降到53%，未来具备竞争优势的第二梯队负极材料企业有望实现突围。
2.4. 动力负极的竞争力分析：技术、成本与规模是核心
负极材料是锂离子电池最重要的原材料构成之一。负极材料与正极材料、电解液、隔膜构成了锂离子电池四大主要原材料，根据GGII数据，2.9Ah圆柱动力电池、方形动力电池成本中，负极材料成本占比分别为17.0%、10.0%。
人造石墨生产流程中前段粉碎造粒、后段球磨筛分等工序均可由厂商自行完成，石墨化工序则需要进行外协加工。前端工序中的初级处理、纯化、炭化以及后段工序中的筛分、除磁等多项工序均由厂商自行完成，核心的石墨化工序则往往通过外协加工的形式来完成。
人造石墨的原材料采购及石墨化加工的成本占比较高，石墨化+炭化等步骤一体化可显著降低制造成本。参照人造石墨龙头璞泰来的成本结构，原材料采购成本占比约在30%-40%，加工费（主要是石墨化外协加工费）成本占比约在50%-60%，原材料采购及石墨化加工占据人造石墨80%以上的生产成本。通过实现石墨化+炭化等步骤一体化可大幅降低制造成本、进而提升盈利能力，自建石墨化加工工序有助于提升企业竞争力。
动力时代下强强联合，具备技术和研发优势的企业，有望建立客户粘性。负极材料对锂离子动力电池的能量密度、循环性能、充放电倍率、低温放电性能影响较大，动力电池厂商在选择供应商时会尤为谨慎，一般来说需要经过小试、中试、大试、小批量、批次稳定性等严格复杂的产品测试程序，并逐步放大批量至量产，历时少则半年，多则3-5年，每次选择新供应商时都需要走一遍这些程序，耗时极长。同时，基于产品技术迭代升级需求，负极材料厂商在提供现有产品的同时，会同步开发汽车厂商未来 2-3 年车型所需的动力电池负极材料作为储备，也进一步扩大了客户粘性。因此，考虑到产品性能的稳定性和一致性要求，双方的供应关系确定之后不会随意更改，汽车厂商将更加看重核心材料供应商的技术、规模等，倾向于选择对应行业的龙头企业，以保证稳定、充足的原材料供应。
成本、规模等优势将成为企业的护城河。随着新能源汽车市场竞争逐渐激烈以及补贴退坡等因素的推动下，新能源车价格下降趋势已渐趋显著，作为核心组件的负极材料价格也将承担降本的压力，需要通过技术优势来获得销量上的提升，并借助强有力的降本增效措施来对成本端加以控制，具备规模和成本优势的企业将具备较强护城河。
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公司动力负极业务厚积薄发，有望加速成长
3.1. 产能布局：外延内生稳步扩张，基地建设三足鼎立
稳中求进，转型之初逐步完善负极产业链布局。2017年，公司在原有磁电装备主营业务模式的基础上，通过收购星城石墨99.99%股权，战略布局锂离子电池负极材料领域。2018年通过对格瑞特100%股权的收购，布局石墨化领域，延伸锂电负极产业链；2019年定增募资5.33 亿，参股集能新材料，进一步扩大负极材料与石墨化产能。
2020年底实现负极材料产能5万吨，石墨化产能布局3.5万吨。根据公司公告，2020年年底公司石墨类负极材料部分工序产能约5万吨/年，石墨化产能达3.5万吨/年，形成了长沙负极材料生产基地、贵州铜仁负极材料及石墨化一体化生产基地、四川雅安石墨化加工基地三足鼎立的布局。2020年上半年，公司负极材料业务的营收占比约75.85%；随着石墨化自给率不断提升，负极业务毛利率也始终保持35%以上的较高水平。
长沙基地：2017年收购星城石墨，开启负极材料新征程。2016年8月22日，公司董事会审议通过以发行股份支付60.06%的交易对价、以现金支付39.94%的交易对价的方式，购买星城石墨97.6547%股权，整体交易价格约4.88亿元。截至2017年2月21日，公司已完成前述标的资产过户，叠加原股东皮涛承诺终止挂牌后购买并出售的2.3359%股权，公司合计持有星城石墨99.9906%股权；同时星城石墨更名为“中科星城”。
贵州基地：2018年收购格瑞特，打通上游石墨化加工环节。2018年1月公司以支付现金的方式收购贵州格瑞特新材料有限公司100%股权。格瑞特自行设计建造的新式直流槽型艾奇逊石墨化炉相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高等优势。公司一期规划建设的锂离子电池负极材料石墨化加工产能为1万吨/年，并于2017年9月试投产。2019年定增募资，扩大人造石墨负极材料和石墨化产能。2019年11月，公司非公开发行1.05亿股，募集资金约5.33亿元，主要用于建设：1）格瑞特1.5万吨锂电池负极材料及1万吨石墨化加工项目；2）中科星城锂电池负极材料研发中心升级改造项目。
四川基地：2018年参股集能新材料，强化石墨化供应能力。2018年11月，公司公告以3000万元自有资金对石棉县集能新材料进行投资，持股比例为37.5%。此次增资主要用于集能扩产1万吨石墨化产能，根据公司2019年年报，扩建工程已完成建设并实现逐步投产，能够进一步稳定公司供应链体系，完善负极材料生产的产业链布局。
已初步完成三大基地鼎立之势，未来有望进入下一阶段扩产高峰期。截止到2020年底，公司三大产能基地布局初步完成，参考公司2019年3月定增反馈意见回复公告：长沙基地：中科星城负极材料产能1.2万吨。贵州基地，格瑞特到2020年全部达产预计达到3-4万吨。根据2019年12月投资者互动平台交流记录，到2020年年底，公司将形成4-5万吨的负极材料产能规模，石墨化预计在2020年底实现2万吨的产能规模。四川基地，参股石墨化企业集能新材料产能1.5万吨。预计未来公司将根据客户扩产情况，以及行业发展态势，来制定下一步的产能扩建计划。
3.2. 客户开拓：内外并重，目标明确
国内动力客户：公司已经与大部分国内主流动力电池建立稳定合作关系。目前公司国内主要客户包括比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、星恒电源、中航锂电等主流动力电池厂商。根据公司公告，2017年以来前五大客户业绩贡献均超过50%，2019年占比达66.94%。参考CABIA数据，公司主要动力电池客户均占据国内动力电池装机量排名前列，2020年全年，仅宁德时代与比亚迪两家在国内动力电池市场的合计市占率就接近65%，为公司负极材料产能消化提供了较大保障。除继续深化与现有主要客户的合作，公司积极拓展国内优质新客户，2020年成功与蜂巢能源、瑞浦能源等达成合作。随着公司产品结构不断优化、产业链布局不断完善、销售规模不断扩大，公司在国内锂电负极材料领域的市场占有率和行业影响力将进一步提升。
实行大客户紧跟战略，积极响应客户需求。公司锂电负极业务在国内主要采用直销模式，实行大客户紧跟战略及技术支持责任制，既维持好现有战略客户的稳定合作，又不断深挖潜力重点客户，积极响应行业内客户的需求。根据2020年中报，公司将围绕高能量密度BEV和PHEV动力锂电负极材料等加快推进优化迭代、测试量产的进度；推进现有硅基负极材料研发和产业化进程；积极响应下游客户量增价减的成本诉求，确保动力市场行业优势地位。
海外动力客户：全力以赴开拓国际市场，提升全球竞争力。2017年以来，公司不断强调海外市场布局并加大资源投入力度，2019年海外业务取得较大突破，成功进入韩国SKI供应体系，并实现批量供货。
SKI产能建设快速推进，公司有望充分受益。虽然SKI在电动车领域起步较晚，但2017年以来不断加码动力电池领域的布局，目前SKI已在韩国、中国、美国和匈牙利等地建立了电池工厂，当前正在扩建位于匈牙利和美国的电池产能。其战略规划为到2025年在全球范围建立起年产能100GWh的动力电池生产体系、市场份额达到全球第三。随着全球电动化进程不断加快，SKI后续产能建设和生产力度有望进一步加大，公司作为上游原材料供应商出货量或将水涨船高。此外，SKI已合作大众、戴姆勒、现代、起亚、北汽等国际主流车企，公司有望借势提升国际影响力和竞争力。
消费锂电池客户：战略合作消费类龙头ATL，加大消费电子市场拓展力度。截至2020年上半年，公司消费类和储能类锂电负极材料销售占比仍不到5%，未来随着公司锂电负极产品结构的不断丰富，在消费类和储能类锂电负极材料市场具有较大的拓展空间和发展潜力。2019年，公司开拓全球消费类电池龙头ATL为客户，成功拓展消费类锂电池新市场，有望不断丰富公司的产品线与客户群体，形成新的业绩增长点。
3.3. 石墨化一体化布局：降本打造长期核心竞争力
公司长期有望保持较高的石墨化自给率，打造成本优势。到2020年底，公司控股以及参股的石墨化年产能3.5万吨，长期来看有望持续加大石墨化布局力度，维持较高的石墨化自给率。一方面由于石墨化产能建设以固定资产投资为主，单位投资额较大，叠加技术改进、能源消耗、环保要求等因素，可能会带来一定的资金压力；另一方面石墨化属于碳素行业传统环节，工艺成熟且相关厂商较多，保留一定的产能缺口可转移一部分技术改良压力，并保持与优秀同行进行对标；同时随着2019年起国内重点负极材料厂商逐渐实现石墨化部分自给，石墨化代工价格也有望呈现下降趋势。
石墨化主要成本来自电费，贵州基地具备成本优势。石墨化占负极材料成本的50%左右，而电费在石墨化成本中占比较高，通常1吨石墨化耗电量在1万度电左右。公司存量和新增石墨化产能所在的贵州省铜仁市和四川省雅安市，均属于电力资源丰富，且平均电费较低的地区。以10KV电压等级的大工业度电电价为例，贵州和四川分别为0.5417元/KWh和0.5774元/KWh，电价成本较中东部地区具有明显的比较优势。
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盈利预测与估值
关键假设
1）负极材料业务：根据行业需求、公司产能投放规划、主要客户的占比及未来其扩产的节奏等综合考虑，我们预计公司2020-2022年负极材料销量分别为2.4万吨、6.5万吨、9万吨。
2）石墨化业务：按照公司公告的未来几年产能扩张规划，我们预计2020-2022年格瑞特的石墨化加工产量分别为1.5万吨、2.0万吨、3.5万吨；集能新材料石墨化加工产量分别为1.0万吨、1.5万吨、1.5万吨。
3）连铸EMS设备业务：参考公司历年该业务发展情况及行业整体趋势，我们预计2020-2022年该项业务营业收入增速分别为-15%、12%、11%，毛利率稳中略降。
盈利预测：基于上述假设，经模型测算预计公司2020-2022年公司的营业收入分别为10.78亿元、25.31亿元、33.44亿元，同比增速分别为16.0%、134.8%、32.1%，实现归母净利润分别为1.74亿元、3.03亿元、4.31亿元，同比增速分别为15.1%、74.2%、42.3%。
投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价18.00元。公司已经初步完成动力负极材料业务的转型之路，三大产能基地鼎足而立，国内主流动力电池客户逐步突破，即将进入需求爆发阶段，海外客户未来有望放量，形成新的业绩贡献点。从当前公司的产业布局、技术实力、客户结构、产能投放等多维度来看，公司有望从负极材料第二梯队突围，打造全球动力负极龙头企业，公司估值也有望向动力电池材料一线标的看齐。维持公司买入-A投资评级，6个月目标价18.00元，目标价对应2021年38x估值。
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风险提示
1）全球新能源汽车销量不及预期：我们对全球新能源汽车销量做出假设，若全球新能源汽车销量不及预期，将对负极材料需求量造成不利影响；
2） 公司新建产能释放节奏低于预期：公司已给出新建产能释放的相关规划，但若公司产能释放节奏低于预期，将影响公司业绩；
3）公司新客户开发或主流客户导入不及预期：公司积极开发导入优质客户供应链，但存在客户开发不及预期的风险；
4）文中测算假设不及预期
2020-12-03 15:12 · 来自Android
//@MacYestem:$中科电气(SZ300035)$ 总投资10亿元，占地约150亩，建设年产5万吨硅碳负极、石墨负极等锂电池负极材料生产基地。若建成中科电气的产能将达到10万吨级别，产能扩张的节奏把握的太好了！
2020-11-23 17:26 · 来自雪球
$中科电气(SZ300035)$ 【皮涛：中科星城负极材料产能今年将达4-5万吨 市占率持续提升】今年1-9月份，中科星城锂电负极业务营业收入占中科电气营业总收入的比重接近80%，实现负极材料销售量1.5万吨左右。中科星城总经理皮涛预计，到2020年底，中科星城将形成4-5万吨负极材料产能。
2020-11-23 21:20 · 来自iPhone
$中科电气(SZ300035)$ 按照中科星城老总说的今年底可以形成4-5w吨负极材料产能，按照4.5w吨，每吨6500元利润，2.9亿利润，就给20来倍估值？
