永远别买得太贵
几乎所有的例子都证明，买入估值对回报率的影响，要大于持有期回报。当买入估值处于较低的水平时，回报率一般显著高于买入估值处于较高水平的时候。但是，持有期在1～5年和5～10年之间的区别，则没有不同估值之间表现出来的这么显著。由于股票的回报来自基本面的增长加上估值的改变，所以这种现象的一再出现只能说明一个事实：股票的估值改变带来的波动与机会，在大多数时候高于基本面增长的累积。 皇冠上的钻石 股票类资产本身相对其他资产的高增长、买入时的低估值、更长的持有期，这三种因素叠加在一起的时候，在我所观察的几乎所有市场都会产生极高的回报。这种各种因素叠加产生的回报远高于正常水平，我把这种现象称为“皇冠上的钻石”。和直觉感受的不同， “皇冠上的钻石”效应导致的回报并不是两种效应的相加，而是相乘（基本面增长×估值改善）。这也就意味着，这种叠加效应带来的回报率远高于正常情况下所能取得的回报。 举例来说，恒生国企指数在2002年的估值相较国际市场简直便宜到极点，低估值和之后10年的高基本面增长，导致其从2002年的低点到2013年初上涨了大约450% ，而同期恒生指数只上涨了大约160% ，标普500指数则上涨了约80%（这些回报都还没有包含股息，但股息对上涨了450%的恒生国企指数明显会产生更大的作用）。其他的例子还有很多，比如在20世纪70年代末期买入美股，在一个行业严重低估的时候买入估值最低、未来弹性最大的股票，在债券市场反弹的时候买入久期最长、收益率最高的信用产品，等等。 就连以发掘成长股出名的彼得·林奇，实际上也很关心估值。在他的三本投资书籍里，彼得·林奇不止一次提到，某股票不错，就是估值太贵。至于什么叫太贵，彼得·林奇自创的一个判断标准是“PE和PB相乘最好不要大于30” （一个在A股来说很苛刻的指标）。彼得·林奇这种同时寻找高成长、低股价股票的策略，也会在股票选择上带来“皇冠上的钻石”效应。 黑马甲理论与钟摆理论 在著作《你所到的一切关于投资的事都是错误的》 （Everything Youve Heard About Investing is Wrong）里比尔·格罗斯（Bill Gross）提出了一种他在拉斯维加斯参悟到的黑马甲理论。这种理论简单来说就是：不要太分散，太分散会导致你没法抓住重点；也不要太集中，太集中会导致“赌客的毁灭”，即一旦看错的时候无法挽回；最明智的投资是在概率偏向你的时候加大赌注———但也别用力过猛。同样，霍华德·马克斯在著作《投资最重要的事》里提出了一种钟摆理论，即市场的估值中值在钟摆的正中，但是市场的价格会以之为中心左右摇摆。这种摇摆的方向和力度本身很难预测，但你所能明白的是市场所处于钟摆中的位置。你所能做的最好的选择是依据这种位置进行判断和行动，而不是判断钟摆的方向和力度。 坚定地行动，但别坚定地预测 相对于市场常态，“皇冠上的钻石”出现的次数并不频繁，但是，却会带来远超平均水平的回报。由此，一直以来，A股市场流行的“20倍的PE就不错，只要公司好就可以买”的理念，未来可能需要革新———尤其是在A股市场日新月异的现在。 假设一家公司10年基本面增长了300% ，10年后的估值是30倍，则以20倍、10倍初始估值买入，资产会分别增长500% 、1 100% 。这就是“皇冠上的钻石”效应，买入的估值低了50% ，在10年的持有期下，带来的回报却多了600% 。 同时，全球市场历史上的估值分布形态显示，股票的回报并不等于资产的增长，而等于资产增长＋免费赠送的看涨期权。也就是说，如果股票的回报等于资产的增长，那么我们会看到其估值分布的时间以某个位置（被长期证明为中轴的位置）为中心形成正态分布。而我们实际看到的是高估值方面展现出的肥尾形态，以及低估值方面较为正态的分布。同时，低估值方面又产生了非常完美的“皇冠上的钻石”。 比尔·格罗斯的黑马甲理论、霍华德·马克斯的钟摆理论都完美地阐述了如何在这种波动中获利，以及为何预测这种波动的方向是无意义的：我们需要坚定地行动，但在坚定地预测时则要谨慎。
