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《好投资坏投资》(节选1)

 新市场环境下价值投资要做出改变

最近几年,内地资本市场正在发生一些变化(注:本文成文于2019年初)。这些变化看似十分宏观,却会对市场基本的运行规律带来巨大改变。对此,价值投资者需要调整自己的应对策略,以更好地适应市场、获得超额收益。最主要的变化有两个。首先,市场可投资的产品正在逐渐增加。过去十几年,内地资本市场越变越复杂,基金、债券、期货、衍生品、股票的数量和种类都在不断增加,投资者可以选择的范围越来越大。
其次,内地资本市场的审批在慢慢减少。尽管相对于国际市场,这种审批仍然有很大的减少空间,但不可否认的是,相对于十几年前的市场,产品发行和交易所需要的行政许可,其数量正在变少,审批速度正在变快。这两个变化会导致内地资本市场的可投资产品不再稀缺,产品在越来越顺畅的交易制度下,定价越来越受实体经济影响,金融牌照和审批产生的溢价越变越小。尽管这个过程不会一蹴而就,我们也很难期望内地市场会在短时间内变得和成熟市场完全一样,但是这个过程会在未来十几年慢慢改变市场的运行。
过去,由于内地市场产品少、产品审核时间长,许多产品稀缺性比较高,定价也都较其实际市场和商业价值有比较大的溢价。对于一些早期的投资者来说,在20世纪90年代甚至2010年以前的很长一段时间里,如果他们严格按照西方成熟市场中价值投资者的定价思维来寻找便宜的资产,那么他们可能十几年都无法找到足够多、足够好的便宜资产。
举例来说,2015年以前,A股市场对“破净”的概念非常执着。所谓“破净”,就是股票价格跌破每股净资产。在海外市场,“破净”很难成为一个足够有吸引力的投资指标,因为会计因素会导致一家公司的净资产有很多水分(当然有时候也会导致净资产被低估),有些净资产虽然还存在但完全没有当年的盈利能力。因此仅仅依靠“破净”来判断企业的投资价值,无疑是靠不住的。而在过去的A股市场,由于股票数量太少,和实体经济衔接不够紧密,因此2015年以前,投资者经常对“破净”非常感兴趣。历史数据也证明,在之前的市场中,投资者不断买入“破净”的股票,确实容易取得不错的投资回报。
不光看股票是否“破净”,在过去的A股市场,投资者甚至很难要求在一家公司的PE(市盈率)到20倍以下才开始买入。而由于内地在过去很多年里保持了经济高速发展,因此即使一些投资者对估值的要求没有那么高,在很高的价位买入,也能取得很不错的投资回报。这些历史导致很多内地投资者(即使是那些很成功的投资者)在过去几十年中,慢慢养成了“对投资机会要求不高”“差不多就行,先买再说”的习惯。
但是,随着内地经济开始从高速发展向可持续发展转变,随着金融产品不断增多、定价和实体经济不断接近、金融产品由于特殊许可导致的稀缺性不断下降,内地市场的估值将不会一直保持高位。这不是说市场的估值会一直保持低位,而是说,之前那种十几年一直高估的状态将不复存在。
由于内地市场仍然是一个不成熟的市场,个人投资者的交易占比极高,机构投资者的专业素质大多数也和国际一流投资者有很大差距,因此我们很难指望这样的一个市场在将来会完全平稳地围绕估值中枢运行。很大概率上,内地资本市场将频繁呈现两个极端状态:极端的冷却与低估和极端的高估。而资产的价格会围绕高估、正常估值和低估三个状态来回变化。
同时,大量的金融资产类别也让投资者在这些变化中找到低估的优质资产的概率变得更大。过去,内地市场产品单一,往往出现“荣则俱荣、损则俱损”的状态。在牛市中,投资者很难找到任何低估的资产,因此有时候被迫去买一些高估的资产。反过来,在熊市中,投资者就算能找到低估的资产,但由于整个市场的熊市状态持续时间很长、资产数量太少、相互之间关联性太大,又会导致“损则俱损”
:虽然能找到一些低估的资产,但是投资者往往会被整体市场拖累很长时间,最后无法承受来自资金提供者的巨大压力。而随着市场产品增多、产品之间关联性相对弱化,投资者可以更加频繁地找到低估的优质标的。而这种低估标的之间的关联性的弱化,也就使得投资者更容易保持更加平稳的整体业绩,更容易找到分散的投资方向。
所以说,随着内地资本市场产品越来越多、产品的复杂性越来越高、产品之间的关联性越来越小,以及资本市场和实体经济的接近,市场将从之前那个“产品很少,估值一直很高,牛市就一起涨熊市就一起跌”的环境,慢慢过渡到一个“产品数量很多,估值有高有低,各个产品之间关联性下降”的环境。在新的环境里,价值投资者需要从之前的“只看质量不看价格,买了就只能死扛,等到牛市来再解放”的投资方法,逐步过渡到“既看质量也看价格,通过合理分散尽量提高业绩稳定性”的方法上来。当然,这可能是一个漫长的以十年为单位的市场生态变动,但提前思考这些变动的投资者无疑会在新的时代中取得更好更稳定的投资回报

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