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$康泰生物(SZ300601)$$智飞生物(SZ300122)$ $沃森生物(SZ300142)$ 国家医保局：动用医保基金滚动结余支付新冠肺炎疫苗费用央视新闻32分钟前94评论记者从国家医保局了解到，今年，党中央决定由医保基金和财政共同负担，确保疫苗上市后，人民群众免费接种疫苗。这将是有史以来全球最大的免疫接种计划。据国家医保局介绍，医保支付新冠肺炎疫苗费用是应对特殊事件的特殊之举。主要动用医保基金滚存结余，不影响当期医保基金的收支，也不会影响人民群众看病就医的待遇。从长远看，全民免费接种疫苗，有利于快速建立免疫屏障，维护正常生产生活秩序和经济社会健康发展，从而进一步促进医保基金长期可持续运行。国家医保局表示，医保支付疫苗费用，决不是简单付钱。要千方百计确保医保资金发挥最大保障效力，用好集中带量采购等各种各样办法，充分发挥医保战略购买作用。要做好医保支付结算工作，监测好疫苗使用支付情况，确保群众疫苗打得明白，医保资金付得清楚。
【中国疫苗生产全面加速，18家企业已建设产能】从工信部获悉，目前，国药中生北京公司、国药中生武汉公司、北京科兴中维公司三家企业已完成2020年产能建设任务，具备规模化生产的各项条件，其疫苗生产已开启“加速”模式。其中，国药中生北京公司2021年新冠病毒灭活疫苗产能可达10亿剂以上，科兴中维二期生产线建设投入使用后将使年产能提升至6亿剂以上。（21世纪经济报道）
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来自雪球修改于01-08 17:00
康泰生物，稀缺的疫苗龙头！
来自房杨凯-众研会的雪球原创专栏
众研会/郝俊如 医药/化工/造纸
2021年1月5日我在雪球做了关于康泰生物投资逻辑的直播。
点击网页链接，即可观看直播回放，以下是我整理的文字精华版回顾。
直播提纲：
第一部分：康泰生物投资逻辑的整体梳理。
第二部分：简单介绍一下公司的基本信息。
第三部分：介绍公司的主营业务并拆分重点疫苗品种。
第四部分：对公司的财务情况做一个大致的分析。
第五部分：预测公司2020-2022年的营收及净利润情况。
1、投资逻辑梳理
公司做乙肝疫苗起家，目前是一家以二类苗为主的疫苗龙头企业。营收净利润均实现高速增长，虽然经营过程当中受到了疫苗行业“黑天鹅”事件的影响，但均与公司无关，因此公司的业绩表现稳步增长。目前已经上市的四联苗和23价肺炎疫苗的竞争格局良好，有望随着渗透率的提升进一步为公司贡献营收。即将上市的产品中包含13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗等类似的重磅疫苗，市场空间大、玩家少等优势将为公司带来可观的营业收入。公司在上市之前的财务压力较大，但是上市后随着负债率的逐步下降，公司的经营也步入较为稳健的时期。若各类疫苗均能按期上市过审，保守预计公司2020-2022年的营业收入将达到27.4/43.2/73.3亿元。
2、公司基本信息
优秀疫苗生产公司：康泰生物成立于1992年，最初为承担引进默克公司重组（酵母）乙型肝炎疫苗生产线而成立，2002年公司变更为股份公司，于2017年2月在创业板上市。公司自成立以来一直致力于人用疫苗的研发、生产和销售，不断拓展产品种类并优化经营模式。
夫妻离婚各自成为公司两大股东：公司的实际控制人为杜伟民先生，他原来拥有公司53.43%的股份，但是2020年5月份，他与妻子袁莉萍离婚之后将23.66%的股份分割给前妻。目前公司的实际控制人仍是杜伟民先生，其前妻袁莉萍女士是公司第二大股东，股权结构比较稳定，但也需要关注袁莉萍名下股份的变动情况。
营收利润增长迅速：康泰生物的营业收入从2012年的1.22亿元增长至2019年的19.43亿元，年化复合增长率达到48.5%；归母净利润从2012年的0.11亿元增长至2019年的5.75亿元，年化复合增长率达到76%。根据公司招股说明书披露的信息，2013年公司净利润大幅下跌主要是由于当年的“乙肝疫苗事件“，公司当时乙肝疫苗产线停产3个月，并计提存货跌价准备1743万元，虽然最终证实此次事件与公司的疫苗无关，但是仍旧对公司当年的疫苗销售及零利润表现造成了影响。2016年的”山东疫苗事件“又造成整个行业情绪的下降，但是康泰生物顶住压力实现逆势增长。2018年虽然有”长生事件“的影响，但是当年由于五联苗的长时间缺货导致公司四联苗销量大涨，最终使得公司当年业绩大幅上涨。好景不长，2019年”海南HPV“疫苗造假事件影响到了整个疫苗行业的销量，公司也受此原因在当年业绩表现中出现了小幅下降。
3、主营业务分析
一类二类苗产品矩阵较为完整：公司的产品种类涵盖一类苗和二类苗，目前的主要产品有重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、麻疹风疹联合减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、23价肺炎球菌多糖疫苗等产品。
一类苗起家，近年来二类苗迅速放量：公司是做乙肝疫苗起家的，但是由于一类苗的价格较低导致利润空间遭到挤压，随着公司近年来陆续的重磅二类苗注册上市，二类苗的营收占比迅速提升，由此也一定程度上提升了公司整体的销售毛利率，截至2019年，公司一类苗销售额达到0.96亿元，二类苗销售额达到18.47亿元。
四联苗持续高增长：DTaP-Hib四联苗是公司独家产品，用于预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽胞杆菌和b型流感嗜血杆菌引起的多种疾病。相较于单独接种百白破疫苗和Hib疫苗，使用多联苗能够有效减少接种次数，大大提高了新生儿的接种体验。目前国内市场主要有三款多联苗，分别是智飞生物的AC-Hib三联苗、康泰生物的四联苗以及赛诺菲巴斯德的五联苗，竞争格局良好。公司的四联苗于2013年上市，销售额逐年攀升，在2016年“山东疫苗”事件之后营收同比增长率迅速提高，是公司的主力二类疫苗。
政策推动23价肺炎球菌多糖疫苗渗透率：23价肺炎球菌多糖疫苗用于预防23种肺炎球菌血清型引起的肺炎、脑膜炎、中耳炎和菌血症等疾病，WHO推荐65岁及以上的老年人和免疫功能低下者接种23价肺炎球菌多糖疫苗。2019年国内23价肺炎球菌多糖疫苗的主要生产厂家分别是沃森生物、成都所、默沙东和康泰生物，其中沃森生物的市占率最高，达到了38%。我国多地政府已经推出相关政策，计划为60或65岁以上户籍老人免费或通过医保报销的形式接种23价肺炎球菌多糖疫苗，受益于此，近年来此疫苗的销量持续增长，未来随着政策的进一步推进，公司的23价肺炎疫苗销售额将持续提升。
管线储备充足，后续依旧有重磅产品：从康泰生物的疫苗研发管线来看，整体在研项目有20多项，其中重磅产品13价肺炎球菌结合疫苗已经报产；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已经处在临床III期；后续处于临床阶段的重磅疫苗还有百白破-脊灰-Hib五联苗、HPV、轮状病毒疫苗等多个重磅产品。可以说公司的研发管线实力较为强劲，确保公司后续的营收支撑。
13价肺炎疫苗国产替代空间广阔：目前全球上市的肺炎球菌结合疫苗有PCV13和PCV10两种，PCV13是辉瑞公司独家产品，名副其实的疫苗之王。辉瑞的PCV13疫苗在国内上市后，批签发量迅速上升，但是仍旧不能弥补国内巨大的供需缺口。国内目前多家厂商均有所布局PCV13疫苗，分别有沃森生物、康泰生物、兰州所、北京科兴等公司，沃森生物的PCV已经通过审批顺利上市，康泰生物的PCV13产品也已经报产并取得优先审批，有望在2021年获批上市。
人二倍体狂犬疫苗有望逐步替代vero细胞狂犬疫苗：狂犬病是由狂犬病毒引起的人兽共患传染病，一旦发病死亡率接近100%，使用狂犬疫苗进行预防至关重要。市面上主流的狂犬疫苗种类为vero细胞纯化狂犬疫苗，市占率达到90%；地鼠肾细胞和人二倍体这两种狂犬疫苗的市占率分别为6%和4%。人二倍体狂犬疫苗的优势在于其免疫原性好，不良反应产生概率低并且抗体诱导效率高；但是生产成本较高也是其最大的缺点。目前国内能够生产人二倍体狂犬疫苗的厂商只有康华生物一家，但是受限于300万支的产能，无法快速提升市占率。这也给康泰生物带来较好的追赶机会，目前康泰的狂犬疫苗已经处于III期临床数据总结阶段，保守估计2022年可以获批上市为公司贡献营收。
4、财务分析
毛利率维持高位，净利润率逐年增长：由于疫苗产品的属性，导致公司的毛利润率一直较高，2012-2015年公司毛利率下降主要是由于乙肝疫苗行业出现质量问题，虽然与公司无关，但是一类苗整体市场价格都在下行，进而影响到了公司同一时期的毛利率表现。2015年以后公司的毛利率逐渐上涨，因为公司二类苗的占比逐年提升，二类苗通常价格较一类苗要高出非常多，由此给公司贡献了相应较高水平的毛利率。
销售费用受两票制影响较大：在以经销为主的时期，公司的销售费用率较低。但是自从2016年4月开始实行一票制以后，公司的销售费用率持续增长，主要是原先可以让经销商做的市场在一票制政策出台后只能通过公司自身拥有的营销团队去做相关学术推广。公司也意识到了自己销售费用率过高的问题，积极开始控费调整，截至2019年底，公司的销售费用率为40.37%，较2017年的53%有了明显的下降，控费效果明显。其余的管理费用率与财务费用率均较为稳定。
负债情况有所好转，流动风险较小：从公司的资产周转率情况来看，由于疫苗行业一定程度上属于重资产行业，从而导致康泰生物的资产负债率一直处于50%以上的水平，在2017年公司上市以后，负债情况明显有所好转，截至2019年公司的资产负债率下降到了30.32%的正常水平。由于前期公司较为缺钱，导致流动比率与速动比率的水平较低，但基本都保持在1以上的水平，证明公司的流动资产是足以应对短期流动风险的。
ROE逐步上升，权益乘数回归安全区间：康泰生物的ROE近年来呈现出逐步增长的趋势，而ROE的增长主要是由于公司净利润率的持续增长。反观公司的权益乘数却在逐步下降，由于公司前期缺钱但是需要建设产线，因此权益乘数一直维持在较高的位置，随着公司2017年上市后，资金压力得到了缓解，权益乘数也随之回落。但是公司的资产周转率一直不高，主要和公司在建工程过多有关系，拖累了公司的资产周转率，未来随着资产周转率的逐步提升，预计ROE也将呈现出稳中有升的趋势。
5、股价历史表现及营收预测
从公司的股价历史表现来看，基本上每次在疫苗行业出现重大事件的时候公司的股价也会有所反应。比如18年7月的“长生事件”，虽然不涉及公司所有的疫苗种类，但是依旧对整个行业情绪造成了冲击，影响到了康泰生物的股价表现。虽然随后由于公司四联苗销量的快速上涨叠加今年初23价肺炎疫苗的销量上涨，公司股价突破新高达到230块左右的水平，随后由于整个疫苗板块的回调，公司的股价也出现了相同节奏的调整，此次这一波调整幅度大概在30%以上，但是考虑到重组的管线以及重磅产品的陆续上市，预计公司后续的股价将有所反弹。
根据公司目前所拥有的疫苗种类，大致将公司营收来源分为乙肝疫苗、四联苗、23价肺炎疫苗、13价肺炎疫苗、狂犬疫苗和其他疫苗。按照分部加总的方法对于公司2020-2022年的营收净利润做出预测：
以下业务的预测是基于几个大的假设做出的，这些假设分别为：
首先，公司的13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗可以在2021年和2022年顺利上市并为公司做出相应的营收贡献；
其次，整个疫苗行业在未来三年不会发生重大质量问题，例如“长生事件”和“海南HPV疫苗”等黑天鹅事件；
最后，四联苗国内竞争格局良好，无重大的竞争对手影响公司四联苗销量的增长。
基于上述的假设及计算，预测公司2020-2022年的营业收入分别为27.4/43.2/73.3亿元，同比增速分别为40.85%/57.91%/69.65%；销售净利润分别为9.6/15.6/27.1亿元，同比增速分别为46.45%/62.42%/74.36%。根据公司公开股本数量，测算康泰生物2020-2022年的EPS为1.4/2.3/3.97元。
