发布于2020-12-10 09:08
眼科三朵花，哪一朵最靓？
来自巴菲特读书会的雪球原创专栏
青少年近视人口数预计在 1 亿左右、成年近视人口数 4.5 亿以及黄斑眼底病变疾病约 6400 万人。伴随着高新技术更新换代、消费升级、眼部发病率提升以及患者自我诊断意识提升，预估我国眼科市场规模将达千亿。市场规模的巨大和家长的焦灼让我们再次聚焦眼科近视康复市场的三朵金花，欧普、兴齐、康弘，我们持续跟踪的公司，经历过疫情三家公司业绩恢复如何，谁的抗风险能力最强？
一．关注逻辑
1、我国眼科整体市场规模2019年达1700亿元。根据Frost&Sullivan、《中国医疗器械行业发展报告)》，我国眼科市场2019年总体规模达1700亿元，其中眼科医疗市场1240亿，占比73%，眼科器械市场267亿元，占比16%，眼科用药市场193亿元，占比11%。
2019年眼科行业市场空间
2、眼部结构的复杂程度超过大众认知，行业技术要求较高；
3、国内眼科渗透率处在较低水平：和“牙疼不是病”类似，对于眼睛干涩、中轻度近视、中轻度白内障等认知不清，常“自我诊断” 或忽视，或耽误治疗时间进展致盲；
4、国产眼科药品和器械发展处于初期阶段，国内眼科基础研究和技术积累相对薄弱，部分眼疾缺乏治愈方法，仅能缓解，药品和器械均以进口为主导；
5、不同生命阶段对于眼科健康需求提升，治疗渗透率处在“起飞”初期：
青少年——重视青少年近视，认知度和渗透率提升是视光行业发展的主要引擎，角膜塑形镜首当其冲受益。预计未来五年，存量屈光不正青少年患者预计达到一亿人。目前渗透率仅为1.5%，预计有望在未来3年内提升到3%，市场空间有望达到200亿元。
中青年——存量近视人群数量达到4.5亿人，屈光手术渗透率仅为0.33%，相较于近视发病率低、近视较为不重视的美国地区，仍有一倍渗透率提升空间。术式引领行业变革，以SMILE和Trans-PRK为主流的手术方式更为标准化，恢复快、副作用可控，替代原有的术式方法，推动消费者接受度提升，引领屈光手术市场量价齐升，预计市场有望达到300亿规模。
中老年——中老年常见眼科疾病主要是白内障、黄斑病变及干眼症，预计患者群体对应为1.7亿人、6400万人和8000万人。白内障术式进入成熟期，人工晶体有望随着带量采购带来渗透率提升拐点，同时促进国产进程加快。黄斑病变、干眼症的药物可及性仍有显著提升空间。
本文我们就先将三家公司——兴齐眼药、康弘药业和欧普康视，结合三季度报数据，再次复盘整理。
二．公司简介
沈阳兴齐眼药股份有限公司是一家专业从事眼科药物研发、生产及销售的国家级高新技术企业。目前，公司产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别，为眼科疾病治疗领域提供了高品质产品。其中大单品有预防近视的2.4类新药硫酸阿托品滴眼液和治疗干眼症的环孢素滴眼液（Ⅱ），未来滴眼剂板块将不断扩大，贡献利润。
欧普康视是一家专业于眼健康和近视防控技术与服务的高新技术企业，专注眼视光产品及相关配套产品的研发、生产、销售，以及眼视光服务，是国内首家上市的眼视光科技企业，业务包括眼科及视光医疗器械（产品）与医疗服务二大板块，目前主要业务为非手术视力矫正，逐步向“全面的眼视光产品研发制造及专业的眼视光医疗服务企业”发展。公司主营产品为角膜塑型镜等硬性接触镜（隐形眼镜）以及配套护理产品。
康弘药业主营业务为药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售。公司通过“国家企业技术中心”、“生物大分子蛋白药物四川省重点实验室”、以及“康弘博士后科研工作站”等技术平台，不断积累，构建起具备核心竞争力的四大重点技术：
1、大分子蛋白类药物产业化技术；
2、中成药全产业链标准化质量控制技术；
3、固体口服药物新型制剂技术；
4、化学原料药绿色合成技术。
其中的眼科业务在2020中报时，占公司营收比为30.75%。
三．核心竞争力
三家公司虽然都布局了眼科，但是各自的侧重点是不一样的，因此优势也不同，下面就罗列一下各自的核心竞争力。
兴齐眼药
1、兴齐眼药深耕细作于眼科领域多年，已建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系。产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别，可生产凝胶剂、滴眼剂、眼膏剂等多个剂型；
2、在研产品储备优势明显，目前公司的研发体系已较为完善，研发中心拥有眼用凝胶等七个工艺技术平台、药理研究/药代动力学研究/质量研究等三个评价技术平台，并设臵临床医学部、审评部、注册部等覆盖各研发阶段的职能部门，专注于眼科领域的研发团队已有近百人。截至于2019年，公司在研品种涉及黄斑水肿、白内障、眼干燥症、青光眼、慢性结膜炎、细菌性结膜炎等多个适应症，眼科领域研发储备丰富。
1）预防近视的2.4类新药硫酸阿托品滴眼液，目前处于三期临床入组阶段。公司在投资者问答中，有说争取2020年年底入组结束，2年以后才能结束临床，数据整理、申报、国家审批还需要半年，大约3年以后，2023-2024年才能通过三期试验。届时将有3年监测期，在未到期前，药品审评部门不受理进口和国产的注册申请，换句话说就是将享受3-5年的市场独占。
2）治疗干眼症的环孢素滴眼液（Ⅱ），国内率先上市，将改变国内干眼症治疗药物市场格局根据国家药品管理局网站，兴齐眼药的环孢素滴眼液(II)在2020年6月17号已获得药品生产批件，是我国国内首个获批的用于干眼症治疗的环孢素滴眼液。除了兴齐眼药，恒瑞医药、亿胜生物科技、李氏大药厂、远大医药等公司都在研发或引进治疗干眼症药物，处于临床阶段，兴齐眼药具有先发优势。
3、紧跟政策，布局互联网医院，线上线下实现联动。2019 年 12 月 30 日，兴齐眼科医院收到《医疗机构执业许可证》，许可证中增加了沈阳兴齐眼科医院互联网医院作为第二名称，标志着兴齐眼科医院拥有互联网诊疗资质。兴齐目前已完成眼科医院线上线下布局，有望依托线下实体医院，通过眼科互联网医院为患者提供线上复诊、线下药品邮寄到家等服务，提高医院服务效率和推动低浓度阿托品滴眼液等重磅药品销售。
康弘药业
1、眼科产品康柏西普纳入医保，市占率有望快速提升。从适应症上来说康柏西普只比雷珠单抗少了一个适应症，价格方面纳入医保后理论推断是3个药品中最低的，占据价格优势；（根据公司最新会议纪要表明，康柏西普适应症视网膜静脉阻塞（RVO）的研究已经进入临床Ⅲ期，最快将于年底问世，后续将成为公司与雷珠单抗竞争的强有力推手）。
2、康柏西普海外上市计划稳步推进。9月25日康柏西普用于治疗wAMD的全球Ⅲ期临床试验已完成全部受试者的第36周主要终点访视，此外公司于10月26日公告康柏西普美国DME、BRVO和CRVO的III期临床试验通过FDA的特别试验方案评审。公司康柏西普海外III期临床96周数据收集工作将于2021Q4完成，预计海外报产时间在2022年下半年附近；
3、公司还布局了眼科医疗器械，2017年公司获得以色列IOPtima公司80%的股份获得控股权，IOPtima公司拥有CO2激光深层巩膜切除技术CLASS和新型抗青光眼技术，有利于拓展新的眼科治疗领域。其中也包括对眼底进行观测，牌照，获取视网膜图像用的辅助检测设备，对于眼底病的诊断和手术用药方面具有协同效应。
欧普康视
1、研发实力强。公司历来高度重视研发，“创新领航”是发展纲领之一，不断优化、建立完善的研发创新体系，公司已拥有一系列与硬性角膜接触镜设计和生产相关以及配套眼视光相关技术的完全自主知识产权，同时取得了角膜塑形镜和硬性角膜接触镜产品注册证。
2020 年上半年，公司的高端品牌 DreamVision 角膜塑形镜和日戴角膜接触镜 DreamVisionGP 持续发力，其兼具智慧验配和自动生产的特点，受到视光专业人员逐步认可和佩戴者的好评，市场影响进一步扩大。公司在上半年推出了解决试戴镜片日常消毒问题的“消毒盒”，受到客户和视光专业人员的欢迎。公司还在上半年推出了新一代设计的抗菌接触镜双联盒和顺滑型镜特舒冲洗液，采用新设计、新配方，舒适和安全多重升级，带来硬镜护理新体验。
2、产品优势显著。1）矫正度数范围较广，公司研制的泪液均衡型亲水性角膜塑形镜允许近视降幅最高为600度，较市场同类产品高（通常为500度及以下）；2）个性化定制能力强，镜片的各项允许参数区间较大，能够最大程度的实现参数设计的个性化；3）材料的综合性能优，既有充分的透氧，又有良好的持续塑形能力。同时，产品设计和生产考虑了国内屈光不正人群的生理和使用特征，使得产品更适合国人使用；4）DreamVision镜片拥有智能设计、验配简单、全自动生产等优势，大大缩短了验配人员的验配耗时，同时镜片质量更加稳定，佩戴舒适性更好。
3、商业模式完善。公司产品具有持续消费特征。眼睛保护的重要性和进入体内安全性要求，公司“服务+产品”模式让消费者一般不会轻易更换竞品。公司产品进入市场多年，已经建立了一定的市场品牌知名度和美誉度。公司设计和生产的硬性角膜接触镜产品已进入超过900多家验配点，累计验配超过95万例。
4、产品单一化格局打破，布局眼科药品。之前我们有担忧过公司产品过于单一化，但是随着这几年发展，公司不仅在核心产品-角膜塑形镜上深耕，而且布局护理液，2019年下半年更是开始成立药品部，围绕眼科药品制剂，特别是围绕治疗与预防青少年近视药品开展工作，目前已有产品立项并取得了进展。与药品研发同步，公司完成了眼科药品制剂滴眼剂、眼膏剂、眼用凝胶剂的生产车间的设计并开始施工，目前进展顺利。随着眼药研发的顺利推进，相关产品上市后不仅将丰富公司在眼视光领域的布局，还将帮助公司摆脱单一产品依赖，提升经营安全性。
5、积极布局视光终端，对外扩张步伐加速。今年 7 月，公司作为有限合伙人投资设立了中合欧普产业基金，该基金的主要投资方向为高端眼科和眼视光项目、眼科医疗服务终端项目，公司通过产业基金方式不断加大自身在眼科领域的布局。在视光终端建设方面，今年以来公司陆续投资入股了昆明视康、青岛泽嘉、苏州康视和莱州同明等公司，在山东、苏州和云南等多个省份布局视光业务，对外扩张步伐加速。
四、基本面数据对比
1、疫情影响基本消除，兴齐眼药领先恢复。
兴齐眼药2020年前三季度实现营收4.69亿元，同比增长 14.46%；净利润0.54亿元，同比增长88.21%；扣非净利润0.52亿元，同比增长111.69%。其中，2020年Q3公司实现营收2.33亿元，同比增长46.53%；净利润0.38亿元，同比增长65.22%；扣非净利润0.38亿元，同比增长80.95%。相较于2020年Q1和Q2，营收、净利润增长环比、同比都有所好转，疫情影响逐步消退。
康弘药业2020年前三季度实现营收23.48亿元，同比减少2.56%；净利润5.79亿元，同比增长4.85%；扣非净利润5.22亿元，同比增 长3.57%。其中，Q3实现营收9.55亿元，同比增长7.18%；净利润2.44亿元，同比增长15.09%；扣非净利润2.29亿元，同比增长21.81%。整体业绩符合预期。业绩也在向上发展，疫情影响消退。
欧普康视2020年前三季度实现营收6.07亿元，同比增长25.07%；净利润2.78亿元，同比增长20.99%；扣非净利润2.55亿元，同比增长26.54%。其中，公司Q3单季度实现营收3.1亿元，同比上升39.01%，环比大幅上升60.34%；净利润1.5亿元，同比上升32.74%，环比大幅上升 66.29%；扣非净利润1.44亿元，同比上升38.46%，环比大幅上升90.04%。公司单季度净利润环比增速实现较快增长，盈利边际改善，主要源于三季度中暑假带来的旺季销量增长，且上半年受疫情压缩的刚性购镜需求得以释放。
2、盈利能力相对稳定
兴齐眼药2020年前三季度公司整体毛利率为72.17%，同比下降1.27个百分点；净利率为11.73%，同比增长5.86个百分点，增幅比较大，主要是费用有所下降。公司整理盈利能力还是稳中有增的。
康弘药业2020年前三季度毛利率为90.22%，同比下降2.07个百分点，主要是康柏西普执行医保续约价格所致；净利率为24.66%，同比增长1.74个百分点，主要是费用端支出减少提升盈利能力。
欧普康视2020年前三季度毛利率为 80.5%， 同比变化不大；净利率为46.98%，同比上升0.99个百分点，整体盈利能力变化不大。
3、控费能力
先看各家的销售费用率，兴齐眼药前三季度为34.75%，与往年相比在下降趋势中；康弘药业前三季度为47.49%，涨幅不大，但和其他两家相比，比例还是有点高；欧普康视销售费用率为三家中最低的，只有17.96%，且还是下降中，这和其直销比例增长有关。
管理费用率（含研发），其中兴齐眼药为21.96%最高，康弘药业为16.52%，欧普康视为10.38%，和2019年末数据相比，都呈下降趋势中，最低的还是欧普康视。
最后看财务费用率，兴齐眼药为1.07%，康弘药业为-0.81%，欧普康视为-0.03%，和近几年的走势吻合。
三家公司的期间费用率和2019年末相比，变化不大。
4、研发能力
兴齐眼药2020年前三季度研发费用为0.48亿元，占营收比例为10.23%，公司在研发上持续投入，在中报中，公司产品研发取得的主要进展情况如下：
公司申报的环孢素滴眼液(Ⅱ)获得了国家药品监督管理局签发的《药品注册批件》，该产品是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂。公司申报的玻璃酸钠滴眼液、贝美前列素滴眼液、曲伏前列素滴眼液、伏立康唑滴眼液分别获得了国家药品监督管理局下发的药品注册受理通知书，公司申报的视福得®叶黄素维生素E软胶囊获得了国产保健食品注册证书。
康弘药业2020年前三季度研发费用为1.57亿元，占营收比例为6.69%。我们主要看眼科用药（生物产品），在中报时，公司称康柏西普眼用注射液（商品名：朗沐）正在开展国际多中心Ⅲ期临床研究。康柏西普眼用注射液目前已获批三个适应症（“湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）”、 “治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）引起的视力损害”、“继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力损伤（pmCNV）”），视网膜静脉阻塞（RVO）目前处于中国临床Ⅲ期阶段，相关研究正按计划推进。此外，治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管的KH906滴眼液，是公司自主研发的具有自主知识产权的1类生物创新药物，目前正进行Ⅰ期临床。
欧普康视为2020年前三季度研发费用为0.14亿元，占营收比例为2.31%。研发费用和占比和其他两家相比，实在有点太少了。公司在上半年推出了解决试戴镜片日常消毒问题的“消毒盒”，受到客户和视光专业人员的欢迎。公司还在上半年推出了新一代设计的抗菌接触镜双联盒和顺滑型镜特舒冲洗液，采用新设计、新配方，舒适和安全多重升级，带来硬镜护理新体验。2020 年上半年，公司获得实用新型授权 3 项，外观专利 7 项。公司的在研项目正常推进，研发人员在疫情期间正常上班，没有间断，与研发项目配套的生产设施的建设也在同步推进。
5、偿债能力
从资产负债率指标上看，三家公司都在安全红线内，其中的欧普康视偿债能力最强。
6、无息负债比率
三家公司中，欧普康视的无息负债比率占比最高，维持在25%以上，是和产品的属性有关，角膜塑形镜都是定制款的，因此公司的话语权要强一点；其他两家在话语权上就要稍微弱点了，常年的无息负债比率也在10%左右徘徊。
7、运营能力
总资产周转率指标，兴齐眼药周转率近年来呈上升趋势，2020年中报数据受疫情影响，但是到了三季度时，都有所恢复了；康弘药业和欧普康视常年的总资产周转率有所下降，但是到了2019年时都有好转趋势，今年虽然有疫情，但是也都在恢复中，影响不大。
康弘药业应收账款周转天数是三家中比较好的，但是近年来也在不断上升中，主要账款都在1年以内，无需过分担忧；截至2019兴齐眼药近年的应收账款周转天数在下降，是三家中表现最好的。
最后看存货周转天数，这一指标是欧普康视比较好，三季度和2019年末有所增长，主要是原材料增幅较大。
再看存货周转天数较高的康弘药业，2018年开始突然增高，从年报中看出是原材料增加较快，主要是公司生物板块（眼科）占比提升了，相应的原材料也要囤货。
8、杜邦分析
兴齐眼药2020年前三季度净资产收益率为9.03%，同比增长3.86个百分点，主因净利率增幅较大；
康弘药业2020年前三季度净资产收益率为11.75%，同比下降1.18个百分点，主要是资产周转率下降了，就看疫情后能不能恢复了；
欧普康视2020年前三季度净资产收益率为18.94%，同比下降1.26个百分点，主要是净利率和资产周转率同比略降。
从三家公司的ROE走势来看，欧普康视最高，虽然有所起伏，但是从2017年开始恢复，呈上升趋势；康弘药业从常年的趋势来看，相对平稳，但是这几年与下降趋势；兴齐眼药的走势最曲折，2018年触底后，开始反弹，希望能够保持。
9、现金流
兴齐眼药从2018年开始，现金流开始好转；康弘药业也在2019年转好，三季度时经营活动产生的现金流量净额＞净利润；欧普康视相比其他两家，就有点差了。
10、预收款
三家公司的预收款占比都不行。
11、估值
兴齐眼药目前市值98.61亿，PE处于中位区左右；
康弘药业目前市值398.9亿，PE处于中位区以下；
欧普康视目前市值445.5亿，PE处于高位区。
五．小结
通过对三家公司基本面数据的对比，差别不是很大，最大的差距在盈利能力上，欧普康视净利率与毛利率要高出兴齐眼药和康弘药业很多，这个和欧普的产品结构相对简单有关系，但是它也存在着一定的风险，如：1）眼视光领域的朝阳产业，高毛利率和市场成长空间会吸引更多企业进入，未来市场竞争可能会进一步加剧， 产品价格可能出现持续下降的风险；2）考虑到角膜塑形镜行业属于医疗器械，对原材料性能和稳定性要求较高，公司镜片材料供应商集中在全球领先企业，以保证公司产品质量稳定，若供应商因意外事件出现停产、无法按期交付等情况，可能会直接影响公司正常运营；3)公司产品所处领域在历史上出现过 2 次质量管理问题，全国范围内的医生和患者端仍需要厂家持续推广和普及，若市场推广进度不达预期，可能会直接影响公司业绩增长......
兴齐眼药给予厚望的低浓度阿托品要在3年以后，2023-2024年才能通过三期试验，时间稍稍有点长了。目前只有靠治疗干眼症的环孢素滴眼液（Ⅱ）来提升业绩。从研发上看，兴齐在产品管线丰富上，到明年年底仿制药一致性评价的眼药中基本全部都有，管理层对未来10年甚至更长时间的管线也做了充分布局。
根据任秋锦等的临床研究（《国际眼科杂志》，2017年4月），对比低浓度阿托品滴眼液（院内制剂，0.1g/L）与角膜塑形镜、框架眼镜的对照，针对治疗后眼镜屈光度和眼轴距数据的对比。研究得到结论：对比框架眼镜，低浓度阿托品与角膜塑形镜均有明显的统计学差异，对近视的延缓效果明显优于框架眼镜；低浓度阿托品与角膜塑形镜对比，虽然无明显统计学差异，但低浓度阿托品组数据好于角膜塑形镜组。由此可见，低浓度阿托品更值得期待。
康弘药业眼科产品份额在逐年提升，核心品种康柏西普市场潜力十足，公司于10月26日公告康柏西普美国 DME、BRVO 和 CRVO 的 III 期临床试验通过 FDA 的特别试验方案评审，康柏西普海外上市计划稳步推进，参考雷珠单抗和阿柏西普销售额，未来康柏西普有望参与全球竞争分享广阔市场空间。
最重要的是由于智能电子产品的普及，上至老人下至幼儿正在将这个市场不断扩大，教育的压力也正在将孩子们的视力不断推向深渊
